2009年中央银行由调低准备金率、新增外汇占款以及央票等公开市场业务操作，共增加基础货币近5万亿元。这就是2009年中国货币信贷巨额投放的源泉。
商业银行在本轮巨额放贷中，为何总是扮演一个如此进取甚至毫无节制的角色？从实践中看，由几个主要因素造成。一是追求规模和效益的动机强烈。银行业机构普遍偏好或习惯于每年确定和追求高指标，并把这些高指标层层分解和落实到分支机构，用以考核银行业绩，哪家分支机构完不成指标任务，其行长就可能被淘汰出局。
二是长期存在的流动性过剩及抢占市场份额的动机增加放贷压力。仅从货币供应量来看，2002-2009年M2由18.5万亿元剧增到60.6万亿元，M1由不足7.1万亿元剧增到22万亿元，七年间分别增长3.3倍和3.1倍。而同期银行业的资产规模也由23.7万亿元剧增到78.7万亿元，增长3.3倍以上。商业银行集中了大量存款资金，前两年限于贷款规模等适度从紧的宏观调控政策，难以放开手脚大量放贷，因此2009年一旦政策松动，其放贷冲动非常强烈，顷刻间就释放出巨额信贷。商业银行的行长们说：这不仅是个风险控制问题，而且更重要的是个吃饭问题。的确如此，由于长期实行利率管制政策，造成银行业务及利润的主要来源就是发放贷款，如果信贷业务做不上去，那么利润就难以增长。
三是政策导向的作用明显，再一次体现了中国强大的政治动员能力。近几年不断强调和完善的所谓法人治理结构，在去年政策推动下出现的巨额放贷的洪流面前，显得那样弱不禁风，仿佛形同虚设。董事长、行长等高管人员又多为政府直接任命，必然会毫不犹豫地执行上级的行政命令，包括各项指示、任务等。
货币信贷扩张的第三个角色是借款者是承贷人。以政府融资平台贷款为例，其已成为这次抗击全球金融危机中的一名勇敢者而载入史册。
一名地方政府领导对我说：像去年那种情况下，谁不想办法多搞些贷款，谁就是傻子。因为这些钱明摆着根本不用偿还——尤其肯定不用本届政府（领导）偿还。而商业银行的行长则认为：政府总不会倒闭，即使本届领导升迁或换届，总还可以找到下届领导。因此，他们认为政府融资平台的信用风险不大。最后，从总体情况来看， 2009年在中国抗击全球金融危机冲击中，各级政府融资平台公司确实扮演了一个独特而极为进取的角色，发挥了无可替代的作用。但留下的包袱也显而易见，主要体现为不规范负债和过度负债。如何有效、平稳地处置这类贷款并安全地度过风险期，成为摆在我们面前的一大难题。
分析了2009年中国巨额信贷投放以及扩大固定资产投资规模的相互作用，似乎得到这样一个印象：中国存在一个产生泡沫及自我膨胀的内在机制。具体有三个方面因素互相作用。
一是各级地方政府在负债上权责不明，致使其无限举债的扩张冲动十分强烈。要害之处有两点：一是以经济建设为中心的政绩考核观，导致地方政府GDP主义盛行。二是任期目标的短期化，地方政府融资平台借债，主要是五年以上的中长期贷款，形成本届政府大量负债却无需其任内偿还，致使其在借贷问题上的轻率行为。二是银行业缺乏有效的约束机制。由于银行业总体上还是建立在公有制基础之上，所以其固有的“不负最终责任”的特征终究难以消除。三是中央政府倾向于维持较高的经济增长速度（如保八），结果造成改革开放以来中国货币信贷规模不断过度膨胀，近年来则出现社会流动性明显过剩和资产严重泡沫现象。
无论在哪个层面，中国都缺乏一个有效的自行制衡机制，最终只能依靠中央或上级的控制才可取得一定的平衡。因此，一旦中央放松调控，上下力量使往一个方向，极易形成失控状况，甚至出现无所不用其极、走极端的现象。1992年“南巡讲话”之后中国出现的改革开放热潮和2009年金融危机后出现的投资风暴，均反映出这种“中国特色”。其结果，总是在经济快速增长的同时带来一定的“后遗症”，而最后化解这些矛盾和困难的方法，只能依靠货币信用的快速扩张即用“做大蛋糕”的方法加以稀释。唯一的办法虽然确实有效，但积累的问题也越来越多，并日趋严重，如房地产市场泡沫问题、地方政府过度负债问题、收入分配不公平问题等，均与此相关，长期以往必将导致人民币实际币值持续趋降。中国已到了非控制好货币供应不可的地步，否则总有一天会由于某种程度或方面的崩溃而导致问题积累的总爆发。
4.2009年巨额投资之谜
2002-2007年，我国固定资产投资增长与外贸出口增长保持一种相关的稳定关系，在固定资产投资每年平均以26%以上速度增长的同时，出口却保持年均31%以上的更高增速，并且出口增幅每个年份均始终高于固定资产投资增长，或高或低，如影随形。
完全是巧合吗？我曾经得出的结论是，固定资产投资由出口及净出口拉动，净出口的巨额增加，相当于从境外为国内带来了一部分投资需求，从而使国内总需求放大，并造成社会总需求事实上大于社会总供给的局面。因此，那一轮经济过热增长的原动力是进出口贸易及其顺差（即净出口）的巨额增加，而不是固定资产投资。
我曾提出“压出口”的建议，在当时那种情况下，如果出口增速下降，那就意味着国际热钱流入中国减少，人民币升值压力便会减轻。现在想来，如果在2007及2008年金融危机爆发前中国真能做到将出口增幅压缩在10%以内，后来受到的冲击也许就不会那么大，危机后与欧美等发达国家的贸易摩擦或许也不会那么激烈，人民币升值压力、社会流动性过剩可能也相对缓和。
我们现在面临的问题是：2008年11、12月全国出口由之前的双位数增长骤变为下降2.2%和2.8%，这即造成2008年我国外贸增幅迅速下跌，由上年增长23.5%降为17.8%，其中出口降幅更为明显，放缓约7.5个百分点。2009年更加困难，进出口总额出现全年减少13.9%的被动局面，这在改革开放30多年中尚属首次。其中出口比进口降幅更大，分别下降16%和11.2%，贸易顺差更减少33.6%。而在出口及其顺差大幅减少同时，近两年我国固定资产投资增速却并未相应下降，反而进一步大幅提高，2008、2009年分别比上年增长25.5%和30.1%。图2显示，2007年前全国出口增长率曲线始终高于固定资产投资增长率曲线，但从2008年开始却迅速下跌，直至2009年出现负值。这与我此前的判断并不一致。
