三、美国高峰：短期超预期与中期回落并存
近期美国方面的数据依然呈现结构化差异特征，房地产的动力未能恢复，但消费表现相对积极，就业已来到拐点，资金需求开始回升，此前的过度去库存与去产能似乎为当下经济的稳步复苏注入了相对强劲的扩张动力。一个疑问是这样的，强劲复苏还能持续多久？全球步入二次探底的可能性究竟有多大？对此我们认为，美国稳步甚至强势复苏格局或仍将持续两个季度，但之后增长动力将明显减弱；二次探底可能性很小，但增速下滑概率较大。
在这样的过程中，我们认为美国经济所能依赖的增长动力将主要来自于就业增长，支持消费的背后动力也将是就业回升。原因是此前信贷泡沫化过程在次贷危机后很难复制，居民负债占比依然非常高，美国原有的消费模式短时期内的恢复已变得不那么有可能，那么在这样的背景下就业增长对疲弱收入的带动将成为短期内美国增长主要的动力来源。我们看到美国实际消费在2009年三季度GDP增长中就体现了显著的正向贡献，并且这一势头在四季度的GDP数据中依旧保持。而消费信贷并未体现出对实际消费回升的推动作用，这也从另一个方面印证了我们对于就业是本轮消费复苏希望的判断。
从短周期来看，毫无疑问，库存重建、就业回暖和财政刺激效应三大因素都将在二季度继续对美国经济复苏提供最为强劲的支撑，而下半年这些短周期将随之逐渐弱化甚至扭转。由于上述短周期因素难以成为支撑全年经济复苏的动力，那么明年美国经济增长又将依靠于何方？我们认为，设备投资或将成为下一个接替库存的增长点。但是值得注意的是，两者之间未必能出现恰好衔接的状态，中间出现一段增长真空期的可能性仍旧很大，这或许是三、四季度将会出现的走势，之所以如此判断主要是基于两个原因：首先，设备投资的主体主要来自于非金融的企业部门。在遭受次贷危机前提下，相比于支撑经济的其它三个部门，非金融企业部门的资产负债表更为完好，在现金流方面显得较为充裕，从而使得非金融企业部门的设备投资的明显回升成为了可能；其次，来自于对历史经验的分析。我们通过比较2000年和上世纪30年代的两次库存回补过程中对产能和设备投资的情况，得到以下两点结论：一是在库存回补过程中往往伴随着产能的滞后调整或较短调整期的直接回升，二是尽管产能是否经过调整无法肯定，但是良性的产能调整过程中设备投资的明显复苏是较为确定的。
尽管对于目前而言，是否确定产能将不经历较明显的滞后调整，直接出现回升可能仍为时过早，不过即使悲观考虑产能并未在二季度调整见底，甚至还略有下滑，那么设备投资在产能良性调整过程中往往出现明显的复苏确是较为确定的。所谓良性调整是指为了适应新的需求需要而进行的淘汰落后产能、调节结构的过程，这与大萧条初期由于需求冲击所带来的产能恶性调整是不同的。根据截至 2009年四季度的设备投资变化，假设实际投资额回升至2007年的水平，那么其还将在未来四个季度内平均带来至少1%的正贡献。而这或是接过库存周期的下一个接力棒。与此同时，如果产能有所回升，或者在产能良性调整过程中产能利用率快速上升，都将带来新增就业。我们认为这样的条件有利于库存出现超预期反弹，而在这一过程中往往能够出现产能的较快调整和回升。如果中周期与短周期因素出现协同共振，那么库存带动的杠杆效应将扩大生产增长，为下一个经济增长点做好铺垫。
尽管目前我们尚无法判断这种现象出现的时间和强度，但是在保守估计下，即使产能仍旧需要经历长期调整，设备投资在库存超预期回补以及产能调整良性前提下出现回升是较为确定的。因此它将成为继库存之后的潜在增长点，只不过显现的时点更可能是在明年上半年。这也意味着，继短期库存高峰之后，外需对中国经济的拉动力度已经显露回落征兆，我们极有可能在5月份之后进入一个新的过渡期。如前所述，这就是出口回落和地产调控下的小周期衰退阶段。
四、立足防御，等待政策调控的明朗
综合前面的分析，5月份将是通胀始点，之后我们将面临周期拐点，因为从经济运行来看，平衡内外需求已经逼迫调控成为现实。一方面意味着通胀在脉冲后的必然回落性，从而使得经济降温，另外一方面，美国经济高峰后的回落也将使得内需再次上升到保增长地位。虽然这些是下半年的趋势，但是从预期层面会对当前市场产生一定的冲击。
第一个表现就是央行密集收缩导致的流动性回落。基于我们对货币政策调整机制的理解，在上半年经济增长依靠出口拉动背景下，大幅度的发行票据来回收外汇占款是对冲流动性的最佳策略，这一点从4月份三年期央票的重启上不难看出。而伴随地产调控对银行信贷的压制，依靠继续发行票据可以增加充裕的银行资金的投资标的。按照正常的信贷投放节奏，全年4321是历史惯例，而今年一季度投放2.6万亿，占全年7.5 万亿规划不到35%，低于历史比重，也显示出上半年信贷收缩力度是较大的，这也使得M1和M2持续回落。但是就短期而言，虽然地产调控下流动性以及新增贷款同比增速在回落，货币增长依然处于历史高位。总体上看，上半年的流动性水平依然是比较充裕的，这也迫使央行不间断的采取数量型工具进行对冲，后续调控压力依然较大。
从基本面来看，在增长与政策博弈下我们倾向于选择前者，毕竟大小盘股估值已严重分化。但是就短期而言，我们相信本轮调控尚未结束，一方面是地产价格依然居高不下，另外一方面在于消灭泛滥的投机需求仍然需要时间，这意味着调结构将是一个漫长过程，并非政策出台就能立竿见影。而在加息来临之前，我们可能很难预期到究竟还会有何种强度的调控政策，那么，5月份市场震荡依然不可避免。
在这种不确定行情下，等待政策预期明朗是最好的策略，至于选择蓝筹周期股与投资品，还是选择中小科技股与消费品，都不太重要。因为在调结构背景下一切都需要从长期战略配置角度出发，而在未来的周期繁荣阶段，二者的增长空间都是存在的，所以短期选择防御有其合理性。
