美国库存高峰在二季度的确是出现了，但是它格外的短暂，以至于市场在4月份尚未充分反弹修复就再次遭遇宏观调控的冲击。我们想来想去只能这么理解——恐慌的不是政策，而是恐慌本身，历史是如此的相似，2003年和2007年增长与政策的博弈再次上演。根据我们的观察，美国经济出现的改观其实不止是库存回补那么简单，它更意味着低息环境下未来信贷、失业以及消费的修复前景。而当出口作为对这种前景的反射而拉动上半年经济增长时，也为政策调结构选择提供了最后的时机，因为下半年的二次去库存终究会使得高峰回落，而新的增长动力也势必是回归内需。这一点市场本该充分预期到，但是很遗憾，地产过热所带来的通胀压力终究使得政策不得不再次延续2007年未尽的调控，那么市场在上冲3200点后的回落就显得格外正常，这也许是对库存二阶段反弹的一个了结。
如果高峰已过，那么在下半年的二次去库存中我们所要面临的，即是透支繁荣后漫长的调结构之旅。当世界经济遭遇长波萧条时，出口的后续扩张是无法超预期的，那么调结构所带来的内需增长是我们最后的希望。从这个意义上，本轮宏观调控的出台就是基于释放内需的动机，而内需必然系于通胀预期，因为无论是投资还是消费都会被通胀预期所干扰。而当前预期的来源就是房地产过度扩张所带来的经济过热冲动，因为消费者会担忧房价上涨而购买住房，担忧货币贬值而投资资产，结果挤出了消费；而企业会担忧原材料上涨而增加库存投资，或者囤积资源，这些都造成了经济的结构性过热。那么只有稳定通胀预期才能最终刺激内需，推动经济增长由外生向内生回归。这也意味着，当政策调控遭遇市场预期挑战时，它就必须以更超预期的调控来平衡大众对通胀的恐惧。
一、实体经济复苏处于小周期滞胀阶段
基于长期的研究，我们对于中国增长模式的理解在于两点认识：一者为出口，一者为地产，二者构成2000年以来经济增长的主导产业链。去年的经济复苏是基于地产相关产业的快速反弹，而今年上半年则系于出口的跟进。那么，通胀预期及预期兑现就主要来自出口及地产一并带来的经济过热，这一点在过去两轮周期中达到一个极至。我们发现，在出口和地产价格一起快速回升之后往往都伴随着通胀的滞后出现，这个传导时间大约有一年之久。而从目前来看，我们就恰恰处于一个复苏转向滞胀的经济过渡期。
这种对经济运行的短期判断是基于量化指标分析，伴随一季度工业增加值的见顶回落，以及流动性传导下通胀进入脉冲区间，二季度经济面临增量回落和政策预期的不明朗是导致滞胀的根源。经过测算，未来宏观经济状态在6个月之内难于发生变化，那么其对应的宏观经济状态最有可能转向新一轮小周期的衰退阶段。在这个从滞胀向衰退的过渡期，我们已经持续观察到了三种现象：
第一，出口在持续回升，这是2009年以来贸易扶持以及固定汇率政策的成效，其本质来自美国经济后继复苏回补库存的拉动。但是这个高峰真的很短暂，从去年12月开始，按照我们对库存周期的判断，它将持续两个季度，以至于5月份开始我们必然面临周期二次去库存问题。它意味着，在基数效应和新项目刺激下，我们会看到经济透支繁荣后走向一种过热，而通胀则会在国内外因素共同作用下出现脉冲，这是短期内转型所必然要经历的复苏阵痛，但是并不意味着经济增长会陷入停滞。事实上，在世界经济已然走出困境之后，即使存在风险，下半年温和的二次去库存也不会是库存末端繁荣的阻碍。从这个意义上，5月份之后很可能会出现周期拐点，因为之后我们即将面临出口放缓、增长回落的小幅衰退时期。
第二，就是地产过热问题。5月之后的衰退程度必将来自出口回落下地产遭遇调控的力度，而在目前我们尚看不清政策在5月会有何种新的动向，但是预期调控仍将进行，其关键点在于房价能否回落。之所以这么说，在于本轮通胀预期主要来自地产过热而非出口。从3 月份贸易逆差来看，无论是央行对冲外汇占款还是增加进口，都使得外部热钱处于可控范畴，而人民币汇率始终按兵不动则显示出当局保出口的坚定决心。那么，在国内农产品价格维持稳定背景下，管理层对于通胀的忧虑只能理解为对房价的恐惧。虽然房价本身并不影响 CPI，但是我们必须考虑到，影响通胀本身的第一变量是全社会的通胀预期，而调控地产就是为了稳定预期，为了实现调结构。我们认为在没有看到房价确实下降情况下，出台调控政策的预期将会愈演愈烈，这也是市场并不看好地产股的一个理由，因此我们对5月份的宏观经济也维持谨慎态度。
第三，在于高房价所带来的消费不足问题。在上一轮中周期的上升及繁荣阶段，大量资源被集中于固定资产投资，收入分配向中上游倾斜，结果抑制了下游消费需求。1998-2002年间国内个人住房贷款年均增长率高达112.8%，对房地产开发企业和建筑施工企业贷款年均增长25.3%，在这一背景下2002年开始房地产“泡沫论”愈演愈烈。伴随2003年开始的宏观调控，地产投资的回落客观上释放了部分消费需求，但是房价依然居高不下。我们可以看到消费在2004-2005年实现了高速增长，而这一时期地产投资持续回落，这也为未来房价由于供不应求而暴涨埋下了伏笔。
由于国内经济对地产的依赖度较高，而高房价则是推动投资的动力，这也使得居民储蓄为地产价格所捆绑，储蓄基本是为了购买住房。我们可以发现，居民储蓄在整个2000年以来的中周期下都维持较高增速，一直到2007年才大幅回落，这一阶段也恰恰是房价高速上涨时期，对应的商品房销售面积一直处于扩张期。而居民消费则在2005年商品房成交最高增长时大幅回落，此后伴随宏观调控以及住宅市场周期回落而再次回升。我们可以这么认为，购买住宅会挤出消费需求，但是这也不排除消费在资产泡脉和货币幻觉下的增长。当资产价格所引致的通胀足以提振财富效应时，才会出现消费需求伴随购买住房一起增长的情形。那么，本轮地产调控是否意味着成交回落会带来消费需求释放呢？短期内我们依然无法确定，尚需等待调控的滞后效果来检验。
