对于储蓄被地产绑架的验证在于信贷结构的不平衡，过去来看，这种不平衡主要体现在住房贷款在个人消费贷款中的比重过高、增长也过快。而本轮库存周期被流动性打开以来，按照我们的逻辑，“基建地产—机械—钢铁”产业链可以认为是内需释放的核心，也是传统产业保增长的爆发。这使得刚性需求完全被地产所点燃，于是大量信贷全部投放于住宅需求。虽然个人消费在价格回落背景下出现了增长，但是并不如住房消费这么强劲。当资源完全被集中于住房时，对消费增长前景是一种约束。
但是短期内一个比较令人奇怪的现象在于，我们已经观察到今年一季度消费信贷的回升，同时个人短贷占全部贷款比重出现显著提高，这似乎预示着两种可能：一者，对地产的投资热情再次上演为财富效应，推升货币幻觉和消费高潮；二者，对于地产的调控已经有了效果，使得银行信贷逐渐从住房向消费转移，从而推升长期消费增长。无论是哪种情形，这种迹象必将是地产拐点的前兆，也是我们后续跟踪的重心。
二、复苏的再平衡：弱势通胀存在波段脉冲
结合我们对通胀的研究，三大要素，无论是农产品、资源品，还是货币传导，目前都处于一个弱势阶段，这决定了今年的通胀其实难以大幅回升，而这种弱势均衡则为政策与经济之间的再平衡提供了一个契机。在经济复苏进入一个存在过热与通胀的波动，但是总体处于可控范畴时，那就是一个绝佳的调结构时期。从这个意义上，超预期调控有其必然性。
1、 5月份是通胀脉冲的起点
我们可以发现，在CPI触底一年半以后，在正常的库存周期末端，由于货币效应传导完毕，经济复苏已然走向过热，那么产能扩张所引致的资源瓶颈将在短期内再次出现。它带来的不仅仅是农产品（猪肉）的周期性上涨，还有原油价格在需求刺激下的再次大幅度脉冲，这才是真正的通胀压力的出现。对应的，它意味着2010年上半年才是真实通胀压力的时间窗口，而在2009年下半年CPI触底以来的趋势仅仅只停留在通胀预期阶段。
从另外一个角度来看，对于上半年过热的理解其实存在农产品和资源品的干扰，因为二者总是存在季节性波动，这是通胀脉冲的直接因素。结合我们的研究，中国的消费价格中占主导的是食品类，因此农产品价格的季节性波动极其容易产生过热预期；而资源品受国际热钱和复苏预期的扰动，也容易对国内原材料及生产资料产生刺激，从而导致工业品的结构性涨价。因此存在两条产业链对国内价格产生传导：一个是农产品，一个是工业品，而从历史规律来看，前者更多受到猪肉价格波动影响，后者则取决于国际大宗商品价格。
从过去经验来看，农产品价格每次大起大落之后往往都有一个较长的稳定期。从去年底开始到现在为止，国内主要的农产品价格一直处于稳定状态，没有明显的大幅上涨。综合来看，我们认为今年由农产品引发的通胀压力并不大，但是5月份猪肉价格会持续回升，不排除脉冲的可能性；而从粮食价格来看，我们认为即使再次出现上涨，其触发因素也不会如2007年繁荣时期那样强烈，更可能是由于国内的扰动因素，如灾害导致供给减少，或者内需复苏强劲带来的需求正常回暖。但是无论如何，在目前国内粮食消费库存超过50%、储备供给充裕条件下，短期的自然扰动并不会大幅触动农产品再次出现需求的异常增长。
从资源品来看，二季度以来国际资源品价格始终处于高位震荡态势。IMF近期上调美国经济增长预期，在奠定美元相对强势时对石油也是一个刺激。4月份以来国际原油价格在85美元/桶的高位附近徘徊，结合我们对二季度是美国库存高点的理解，近期美元指数在高位遭遇盘整，从根本上预示着阶段性库存投资需求拉动下石油价格脉冲的最好机会，我们预计这个高点将在二季度出现。结合国内油价调整滞后一个月时间，这意味着输入性通胀会在5月份开始脉冲。而从进口油价波动来看，这种脉冲在一季度其实已经持续出现，预计二季度将继续存在；而在欧元区、日本、英国经济低迷背景下，新兴市场的高增长预期尤其是中国依然是热钱觊觎的对象。中国一季度GDP逼近12%的高增长对5月份的商品价格存在不小的拉动，这从铁矿石季度定价后的暴涨不难看出。
2、全球弱势复苏决定下半年通胀回落
即使存在必然的脉冲，我们也认为通胀只是上半年的风险，因为在世界经济复苏并不如人意的今天，需求疲软和库存—产能的限制都使得中国产出缺口继续大幅回升的可能性被降低。而在绝大多数商品都供大于求的工业化过渡期，我们认为通胀回升目前还停留在基数作用以及季节扰动，真实的通胀传导在今年内不太会发生。
与此同时，结合IMF最新对未来两年全球经济复苏的预测，美国、欧洲、日本、英国等主导力量的复苏程度依然疲弱，这符合正常的库存中后期经验，那将是一个弱势复苏局面，充满了不确定性甚至二次探底的可能；而新兴经济体虽然依然增长较快，但是其力量的弱小难以拉动全球需求的快速复苏。因此，在整体弱势需求背景下，我们难以指望资源价格出现大幅上涨。这一点IMF重点撰文指出：“由于新兴经济体需求强劲，预计商品价格将进一步上升，然而因为库存高于平均水平以及许多商品部门产能严重过剩，预计上升压力较温和。”
我们认为，2010年与2009年最大的不同就是新兴国家经济复苏的强度环比回落，因此刺激资源品的增量需求难以超预期，而如果发达经济体复苏存在不确定性甚至二次探底，那么大宗商品投机的理由就更加被削弱了。结合前面的研究，我们预计以石油为主导的资源品上半年脉冲，
下半年震荡回落，年内存在两阶段脉冲：第一阶段已经在2月份经历了，第二阶段将在5月份之后于6-7月达到全年高点。那么，5月份将是通胀脉冲的起点。
