近日，购买了泛亚产品的投资人在京沪闹市集合抗议，影响很大，有些朋友还身临现场。但想必很多朋友并不清楚泛亚到底是出了什么事。
不过，在讲述泛亚之事前，有必要先简要回顾下交易所的监管背景。
一、交易所大清理
前几年，五花八门的交易所遍地开花。因为开个交易所门槛不高，花几十万建系统即可，所以里面不免有混水摸鱼之徒。
这种乱象早在2011年便已引起高层警觉，并着手整顿治理。2011年11月，国务院发布了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）。该《决定》开宗明义地指出：
近年来，一些地区为推进权益（如股权、产权等）和商品市场发展，陆续批准设立了一些从事产权交易、文化艺术品交易和大宗商品中远期交易等各种类型的交易场所（以下简称交易场所）。由于缺乏规范管理，在交易场所设立和交易活动中违法违规问题日益突出，风险不断暴露，引起了社会广泛关注。为防范金融风险，规范市场秩序，维护社会稳定，现作出如下决定……
该《决定》分四章，主要内容分别是：
一、高度重视各类交易场所违法交易活动蕴藏的风险
本章指出：“目前，一些交易场所未经批准违法开展证券期货交易活动；有的交易场所管理不规范，存在严重投机和价格操纵行为；个别交易场所股东直接参与买卖，甚至发生管理人员侵吞客户资金、经营者卷款逃跑等问题。这些问题如发展蔓延下去，极易引发系统性、区域性金融风险，甚至影响社会稳定，必须及早采取措施坚决予以纠正。”因此，要求各地政府和国务院有关部门，做好清理整顿工作。
从文字上看，监管高层对交易所泛滥的潜在风险，是有深刻认识的。
二、建立分工明确、密切协作的工作机制
这一章是明确各方职责。建立由证监会牵头，有关部门参加的“清理整顿各类交易场所部际联席会议”制度。联席会议的主要任务是，统筹协调有关部门和省级人民政府清理整顿违法证券期货交易工作，督导建立对各类交易场所和交易产品的规范管理制度，完成国务院交办的其他事项。联席会议日常办事机构设在证监会。本章还指出，国务院（或其金融管理部门）批设的交易所，由其监管。其他交易所则由当地省级政府监管。“谁的孩子谁抱。”
三、健全管理制度、严格管理程序
对具体交易方式做出限制性规定。然后，除“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外”，其他交易所不能办得像证券交易所，不能有集中交易、发售份额等证券交易所才能有的行为。然后，任何冠以“交易所”字样的交易场所，报省政府批准，省政府则征求联席会意见，然后工商局才能给予登记。
四、稳妥推进清理整顿工作
要求各省政府立即成立领导小组，按照属地管理原则，对本地区各类交易场所，进行一次集中清理整顿。
可能是由于该《决定》规定不够细致，各地很难执行，所以，2012年7月，国务院办公厅又发布《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号），对清理工作做更细致的部署。
本《实施意见》把《决定》中规定不清的第三章《健全管理制度、严格管理程序》进行了细化，明确了六项禁止令：
（1）不得将任何权益拆分为均等份额公开发行（不得创设、发行有价证券）。
（2）不得采取集中交易方式进行交易。本意见所称的“集中交易方式”包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式，但协议转让、依法进行的拍卖不在此列（这样的话，交易方式只剩下询价等，没啥流动性）。
（3）不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易（不能做成证券二级市场）。
（4）权益持有人累计不得超过200人。
（5）不得以集中交易方式进行标准化合约交易。
（6）未经国务院相关金融管理部门批准，不得交易金融产品（保险、信贷、黄金等）。
更严格之处在于，《实施意见》还规定，各类金融机构“不得为违反上述规定的交易场所提供承销、开户、托管、资产划转、代理买卖、投资咨询、保险等服务。”也就是说，金融机构为不合规的交易所提供服务，也是违规的。
最后，《实施意见》也明确了监管责任在省政府。而证监会是联席会的牵头人。
各位看官，如果你逐条看完上述规定，可能会觉得，监管还是很严的。真严格实行的话，想必我们今天也不会在这里讨论泛亚之事了。但很可惜，由于开设人是地方政府，或受地方政府保护（政府希望以交易所带动当地产业或其他收益），而监管职责在省政府（证监会只是牵头人，召集大家开开会），简直就是自己管自己，所以这种监管效果可想而知……
在这样的监管环境下，本文的主角，泛亚有色金属交易所（成立于2011年4月21日，在国务院发文清理之前）经受住了清理风暴，粉墨登场。
二、“渤海模式”
泛亚的主要交易标的是几种不太热门的金属，比如铟。我中学时化学成绩非常好，但也记不得化学元素周期表中铟的位置。
泛亚的交易模式，最早是学习渤海商品交易所的，业内一般称为“渤海模式”。
渤海模式是撮合买卖双方报价模式。首先，金属卖家（比如金属生产商），报出一个卖单（比如卖1吨，报价500万元/吨）。过几分钟，有一个卖家，报出一个买单（比如买2吨，报502万元/吨）。此时，只能撮合1吨的交易，于是成交，价格为500万元/吨（时间优先、价格优先），生成了一张合同（交易量1吨，价格500元/吨）。
然后，到了约定的合同履约时间，双方交收（交割）。此时，要让买卖双方申报自己实际能够成交的金额（比如，卖方可能手里其实没这么多货，或者，买方可能手里没这么多钱，那么就会出现不能全部交收的局面）。
但如果有一方无法完成交收，或只完成了部分交收（比如，买家到交收时间了却资金不够，手头只有300万元，则只能先成交0.6吨），那么这一合同下买卖双方的。对于未交收的部分（剩余的200万元），买家要支付“递延交收补偿费”，简称“递延费”。递延费是按未成交金额的一个比率计算的，比如每天万分之5。
这种模式就是渤海模式，也就是“即期交易制度、延期交收补偿金制度”。
这种模式有一点弊病，就是如果交易额巨大，一方知道了另一方已经无法完成交收，则可以实施一种类似于逼空的交易方式：
比如双方撮合成功，并且量很大，比如1000万元，但卖方知道买方暂时没那么多钱完成交收，就会在交收阶段把撮合金额全部申报。买方由于暂时没1000万元，只能每天支付递延费，卖方就赚这个递延费。
逼空方式的存在，使双方报价时会谨慎，不会报出一个离谱的天量。而且，泛亚的交易品种（铟等）都是小金属，本身也不会有太大的量。所以，这种交易所，原本其交易量是相对有限的。
三、“泛亚模式”诡局
交易量相对有限，那岂不是影响赚大钱了？所以，泛亚开始动“创新”的脑筋，搞大交易量。最后，从渤海模式异化出来的“泛亚模式”出炉。
首先，某金属（比如铟）的卖家（一般就是生产商）到泛亚卖出一单（比如金额1000万元），同时按1000万元的买入一单。一卖一买，价格相同。
而生产商的交易对方盘则是“泛亚的理财客”。泛亚通过代理机构或互联网销售理财产品，给予年化13.5％的收益率，募集了资金，这些资金作为把金属的买方。因为能够通过互联网销售，所以就是时髦的互联网了。
继续上面的例子，这些买方买入了1000万元的一单（多空），同时卖出1000万元的一单（空单），也是一买一卖。是不是觉得很无聊的做法？看下去就懂了。
现在形成了交易双方都持有多单、空单的局面。
然后到了交收阶段，通过双方申报，卖方的1000万元空单（对应买方的1000万元多单）成交，卖方收到1000万元，买方收到一堆金属。
卖方拿走80％的货款（即800万元），剩下200万元交回泛亚，作为剩下的那个1000万元多单的保证金。
而买方也把1000万元空单做出交收申报，卖方则不申报，所以卖方对1000万元的多单违约，开始交递延费。递延费从那200万元保证金里面支付。
现在的情况就是：买方手里有一堆金属，并开始收递延费（年化13.5％）。卖方拿走了800万，并对剩下的一个1000万元空单开始交递延费（年化18.5％）。两个费率之差，则是泛亚赚走的钱。
但这种情况下，卖家只拿到80％的货款，这怎么办？很简单，让泛亚交易所里的金属价高出市价25％以上！因为铟这些小金属，市场价成交并不活跃，且产地集中，所以相对容易操纵。
比如，一个卖方，他的铟在市价只能卖781万元，拿到泛亚（这里价格比市价高28％），卖了1000万元。他留下20％的资金，也就是200万元，拿走了800万元，比原来市价781万元还高一点。因此，生产商会来这里卖金属。
但是，他还持有1000万元的多单（因为一开始一买一卖），每年要交185万元递延费，他留下的200万元保证金能交一年多点时间。
再来看买方。首先，他们花了1000万元，买下了金属。然后，还开着一个1000万元的空单，收取13.5％的递延费，也就是135元。这笔钱来自卖方留下的保证金，最初其实是出自买方自己付出去的1000万元里面！
已经很明白了：第一年，理财客付出1000万元，买到一堆金属。付出去的1000元里面，有185万元付回了泛亚，泛亚留下50万元，把其中的135万元付回给买方。很显然，这个交易是不符合商业逻辑的……
但是，留下的保证金一年多就差不多付完了，第二年怎么办？没事，金属每年会涨20％，第二年，那位卖方持有的多单，就处于盈利20％的状态，又有了200万元的保证金……依靠资产价格上涨维持融资，是不是有次贷的感觉？
但这200万元的保证金是浮盈，没有真金白银进来的。没事，反正都是交易所系统里的数字。调减卖方的保证金，以递延费支付给卖家。真到了卖家（理财客）要提现时，会需要真金白银。此时，再招徕一批理财客，让他们投入更多资金……
没错，“用后一轮的投入资金来支付上一轮的本息”，这就是庞氏骗局。
然后，理财客们手里囤了一大堆金属。因为泛亚里交易的金属多是小金属，全球成交量本身就少，容易被操纵。泛亚成了一个金属收储器，理财客的资金不断进来，从生产商那里收购了金属，推高了价格。
所以，我们看到泛亚交易系统里的金属价格一路向上。比如铟价，近期已到7450元/千克（行情中单位为元/100克），一路涨上来。而WIND上查阅的现价是1500元/千克左右，并且是从2014年底开始雪崩。泛亚报价虚高太多了，没有人会来泛亚买金属，所以买入的只能是理财客。
理财客们如果想变现，要么就是拿后面理财客的投入资金，要么就是抛金属。
但近期金属现价大跌，新来的理财客本来就少了。
可是，现有理财客们手里囤的太多金属（小品种，没太大的需求），几乎不可能变现，因为他们已是最大的持仓者。所以，一旦形成抛盘，无人可接。
和次贷一样，资产价格到顶回落后，悲剧就开始了。
然后，更火上浇油的是，此前一直监管不力的监管部门，忽然出现，手里拿着2011年的《决定》和2012年的《实施意见》，要求严格落实，强制T+5交易、实名交易、取消卖出申报等。这些条件都降低了泛亚理财产品对理财客的吸引力，理财客少了。这就好比，股市3000点时不查配资，5000点突然来查，导致雪崩。
于是，兑付危机就发生了，于是就有了上海静安寺和北京证监会门前的一幕。
今日，泛亚在其官网公告了几个债务重组方案，初步看来实施有点难度。我们希望后续工作顺利。
四、上帝还是凯撒：交易所角色定位
泛亚事件是近年第一例影响较大的交易所兑付危机。由于资金托管不清，所以愤怒的理财客们怀疑泛亚抽逃挪用了资金。我们尚未找到抽逃挪用的证据，但这关系不大，因为正如上方分析的，即使不抽逃挪用，这个游戏也是玩不下去的，这个结果是注定的。
交易所的定位，应当是撮合双方交易，为交易提供便利服务，自身则处于独立地位，不介入金融交易。它的功能是充当二级交易市场，为资产提供流动性。
随着我国泛资管的兴起，资产类别愈加丰富，也需要相应的交易所来流转。所以，交易所这个行业，我们依然看好。
但关键是，交易所就得是交易所，不能变味。
泛亚模式，起初是存在真正的“交易双方”的，一边是买金属的，另一边是卖金属的。因为“延期交收补偿金制度”，会产生一块递延费收入，所以泛亚运用了“供应链金融”的理念，以这块递延费为收益，发行理财产品，卖给理财客。相当于理财客把资金提供给买金属的人，赚取收益。这一步棋，看似妙，但本质上已经突破了交易所的本质，使其直接介入了金融交易，是后期风险失控的根源。
而随着金属价被推高，高过现价太多，真正的“交易双方”瓦解了，因为真正买金属的人不会来这里买。所以，模式演变成为了理财客的资金直接去收储金属。
此时，几乎不存在所谓的“交易双方”，而是单向的买（理财客资金收储金属），用资产价格上涨来为理财客提供回报，用下一轮理财客的投入来支付理财客的赎回。所以，逻辑上看，它早就不是撮合交易了，而是次贷，而是庞氏骗局。
在这一切演变的过程中，监管层哪去了？
亡羊补牢，为时未晚。我们预计，后续会引发一轮交易所清理，将前期的《决定》、《实施意见》落实。
疯狂的“泛亚”们，是该回归交易所的本质了。
五、对理财客们说几句话
各位以前都在银行存钱存习惯了，但走出了银行大门，外面就没有存款这回事了，外面的是投资。存款和投资，是完全两码事。
（1）存款，是银行向你们“借钱”，只要银行不倒闭，它都会还你。为了保证这笔钱的偿还，国家对银行实施了严格的监管，不让它倒闭。
（2）而投资，是把钱“借”给其他企业或个人。这些借款人还款能力不一，各位不要把它们当银行来看，谁也不保证他们不倒闭。决定投资之前，一定要搞清楚对方是什么人，以前拿钱去做什么。当然，可能这些东西太复杂了你根本看不懂，这种情况下最佳的选择是不参与。
而且，国家有规定，除了存款外，不允许任何借款机构向你们保证收益。所以，各位看到的广告说收益率保证多高多高的，都是违法宣传。他们可以说过去收益率多高，但这只是对历史的客观陈述，供参考，不代表未来一定能实现。
所以，投资不是存款，没有人能够保证收回本金，也没有人保证他们广告中的收益肯定能实现。到了亏损的时候，你闹也用，因为，投资的原则是盈亏自负。（东方证券首席银行业分析师 王剑）
