中国控制通胀的代价有多大？过去10 年的通胀周期的经验显示，这一成本相对温和。有两个主要原因使得中国本轮抗通胀的成本温和。首先，从本质上讲，中国是一个供给过剩的经济;其次，我们相信本轮通胀与前两轮通胀一样是由需求驱动引起的。
对2011年经济和政策的展望的一个重要考虑是控制通胀的成本，即为达到政府所设定的4%的通胀目标而在经济增长上付出的代价。这涉及本轮通胀的性质以及可能影响通胀的持续性的一些经济结构的特点。我们在此讨论市场上一些关于通胀起因的常见观点和这些因素对控制通胀的成本的影响，并解释为什么本轮通胀主要是由周期性的需求因素引起的，以及为什么在中国抗通胀的成本相对较低。
本轮通胀是周期性的，主要反映需求压力
我们通过三个因素来分析通胀性质：货币供给、需求压力和成本因素。关于这三个因素对本轮通胀影响的重要性，市场上不同的观点各有侧重。持传统货币学派的观点强调，2009年货币和信贷的过度扩张是导致本轮通胀的主要原因。一些观点认为，劳动力供给因素导致的工资成本长期上涨是引起通胀的重要因素。类似的观点认为，整体通胀的上涨是由于农产品和大宗商品价格相对其他产品价格呈长期上涨的趋势。虽然结构性因素和供给因素可能起到了推动价格的作用，但我们认为本轮通胀与过去10年中的两次通胀一样，主要是需求拉动，呈现周期性特征。当然，需求的复苏和过去两年尤其是2009年货币信贷快速扩张有关系。
首先考虑货币学派的观点。我们认为，货币的扩张主要通过拉动总需求从而影响通胀。也就是说，货币的扩张最终能够转化成多大的通胀压力，取决于货币扩张能在多大程度上拉动总需求。其次，货币信贷快速扩张可能增加通胀预期。在预测通胀时我们既要关注货币因素，也有必要参考其他的指标，尤其是反映需求压力的指标。
看过去10年，M2和CPI通胀并不是很紧密，可能宽松的货币条件更多体现在资产价格，尤其是房地产价格上升。M1增速通常比CPI走势领先8个月，与CPI有更强的关系，但如何解释这种关系并不容易。有些人可能认为，货币供给过剩导致通货膨胀。我们不同意这种说法。M1包括没有利息的流通中的现金和利息很少的活期存款。除非为满足交易性需求，大多人都不会愿意持有过多现金和活期存款。因此，M1是由交易需求引起的。换言之，M1增长反映的是货币需求而非货币供给的变化。这就是为什么M1增速在20062007年经济强劲之时出现回升。最近几个月M1和M2的增长从高点显著回落，作为领先指标，显示CPI通胀在未来几个月可能见顶，并开始放缓。
其他指标也表明需求压力可能已有所缓解。从我们估计的产出缺口来看，中国经济2010年上半年确实出现过热，其对通胀的影响滞后23个季度，导致下半年通胀上升。但在政府实施房地产调控之后，产出缺口已经收窄。目前中国经济增速保持稳健，没有明显过热。我们预计2011年经济增速从2010的10.2%放缓至9.3%。我们认为，9.3%接近中国现阶段的潜在增长水平，因此经济过热风险不大。
工资和大宗商品价格（特别是农产品价格）经常被认为是本轮通胀上行周期背后的成本推手。近期市场上流行一种观点，认为中国劳动力工资加速提升将是长期趋势，所以通胀上升也是长期性的。这种观点混淆了长期趋势和周期性波动。过去几个季度的工资上涨反映了两方面因素，即劳动人口增长的长期放缓以及劳动力需求的周期性上升，但是有两个原因使我们认为短期内劳动力需求起到的作用更为重要。
首先，人口结构决定了中国经济未来很长时间内都将处于供给能力较为充足的状态，并将在未来的多年内维持这种现状。劳动力供给将有所下降，但是不会改变供给充足的局面。概括而言，由于中国劳动人口占比超过50%，即经济中生产者多于净消费者，导致了中国经济长期处于高储蓄、高投资、低消费以及低通胀的状态。其次，过去几年的劳动力供求数据也支持我们关于工资上涨更多是周期性的判断。2008年金融危机爆发以来，中国劳动力市场经历了三个阶段：一是危机爆发后劳动力需求大幅下降导致供大于求；二是政府4万亿刺激计划出台后劳动力需求回升导致供不应求；三是2010年房地产调控开始后经济增速回落，供求逐步归于平衡。因此，2010年以来工资大幅上升以及劳动力供给偏紧主要是周期性现象而非长期趋势。人口的变化是一个缓慢的过程，劳动力供给不会短时间内突然出现大幅下降。近期劳动力市场供需重回金融危机前水平，显示工资上涨压力或已较2010年初有所减轻。
大宗商品价格也是影响中国通胀的一个重要因素。尤其是过去10年来，食品价格上涨解释了CPI攀升的大部分因素。我们在此强调两点。首先，食品价格及更普遍意义上大宗商品价格的短期波动主要反映需求压力，尽管有时也跟供给冲击有关。过去10年中的3次经济高速增长时期均伴随着食品价格的大幅攀升，绝非巧合。其次，正因为如此，食品价格通胀也显示了很强的周期性。虽然由于生产受自然条件限制等因素，食品价格及大宗商品价格可能相对其他价格呈长期上涨趋势，但就它们对整体通胀的影响而言，我们应当将长期趋势和周期性波动区分开来。另外，大宗商品价格并非仅受中国需求的影响。如果2011年全球经济增长显著回升（美国近期经济数据总体上好于预期），则大宗商品价格的上涨可能带来输入型通胀。这一风险需要我们在新的一年中密切关注。不过中国的能源和公用事业价格大多受到政府管制，导致上下游价格传导可能较为缓慢且不充分。总体上油价、气价、水价和电价的调整并不频繁，这些价格并不一定充分反映成本的短期波动。
中国抗通胀成本温和
中国控制通胀的代价有多大？过去10年的通胀周期的经验显示，这一成本相对温和。20042006年的通胀周期中，通胀从顶部到底部累计下降4.1个百分点，而期间产出缺口下降了6个百分点，相当于通胀每降低1个百分点，产出增速（相对潜在增长而言）减少1.46个百分点。20082009年的通胀周期中，抗通胀的代价要小得多，期间通胀累计下降8.8个百分点，而产出缺口只下降了1个百分点。从这两轮通胀周期来看，通胀下降1个百分点，相对潜在增速而言，产出增速平均需减少0.79个百分点。
