当前的金融监管在理念和实践方面明显滞后于金融体系的发展，亟须变革。本次危机后，加强宏观审慎监管已经迅速成为各方共识。作者认为，自上而下的宏观审慎监管框架和以逆周期资本要求、杠杆率限制、动态拨备制度为代表的逆周期政策能更好地保障金融体系的稳定。但是，宏观审慎监管体系在政策工具、监管协调等方面仍存在挑战。因此，明确金融监管各方的职责，加强其政策协调，进一步研究和实践以完善监管政策工具是构建未来宏观审慎监管体系的关键。
从历史的视角回溯，金融监管的发展兼具渐进式与变革式特征。渐进式特征体现在金融监管通过修补金融体系中的制度漏洞，应对非系统性风险的冲击而逐渐得到完善。而金融监管的变革式发展则大多出现在灾难性的金融危机之后，通过监管理念与方法的革新，提升金融监管应对系统性冲击、防范金融危机的能力。
始于2007年的次贷危机是自19291933年大萧条之后最严重的金融危机。危机重创全球经济，造成大量金融机构破产。时至今日，世界经济仍未走出衰退的阴影。除了触目惊心的巨额损失，危机也凸显现有金融监管体系的脆弱性，其缺乏防范抵御金融危机的能力。
自上世纪80年代起，建立在最低资本要求基础上的微观审慎监管逐渐成为各国银行业监管实践的主流，但对以微观审慎监管为核心的金融监管体系的诟病也随之而来。而只有经历真正的危机后，要求变革监管体系的呼声才能压倒无休止的争论。事实上，危机爆发之后，加强宏观审慎监管以保障金融体系的稳定迅速成为各国政府、国际组织及学术界的共识。
宏观审慎监管的概念与目标
由于意识到金融监管过分关注个体金融机构的安全从而忽视了保障整个金融系统的稳定这一更为重要的目标，早在上世纪70年代末，国际清算银行（BIS）就提出了“宏观审慎”的概念，以此概括一种关注防范系统性金融风险的监管理念。上世纪80年代，宏观审慎监管的概念正式出现在BIS的报告中，但由于微观审慎监管仍然是理论研究与政策实践中的焦点，直到本世纪初，宏观审慎监管的定义才得到较为清晰的界定。
宏观审慎监管是为了维护金融体系的稳定，防止金融系统对经济体系的负外部溢出而采取的一种自上而下的监管模式。与微观审慎监管不同，宏观审慎监管以防范金融危机为目的，关注金融系统风险的部分内生性特征而不仅仅只重视外生性风险。同时，宏观审慎监管关注“给定时点上风险跨机构之间的分布及整个系统中风险的跨时间分布”，即横向与时间两个维度。其中，横向维度关注因金融机构之间的相关性与同质性而产生的共同风险敞口问题，而共同风险敞口被认为是危机时期大量金融机构相继破产的重要原因；时间维度方面则关注如何抑制金融体系内在的顺周期特征。
金融体系的外部性特征是金融监管合理性存在的理论基础。监管通过内部化潜在的因金融机构破产而导致的社会成本，最小化社会福利的损失。在评论本次金融危机带来的启示时，Acemoglu认为，危机并非源自市场体系的失败，而是缺乏有效监管的金融体系的失败，而危机后的政策选择和金融监管的改革，都应以促进经济发展为最终目标。Borio也认为，宏观审慎监管的目的是尽可能地降低金融机构的破产成本，提高整个社会的产出水平。不难看出，降低社会承担的因金融机构破产而引致的成本，提高经济总体产出水平与社会福利水平是金融监管目标的共有之义。因此，宏观审慎监管的根本目的是最小化整个社会因金融体系的危机而导致的产出损失，其最直接的目标则是维护金融体系的稳定。
框架与逆周期政策
按照宏观审慎监管的两维度概念，在横截面维度上，宏观审慎监管应通过自上而下的监管框架，根据系统总体风险水平计算总的资本金要求，然后按照各金融机构对系统风险的贡献度分配资本金要求来实施监管；在时间维度上，为抑制金融体系的顺周期特征，监管当局应主要以逆周期政策实施监管。尽管实践中自上而下的宏观审慎监管框架应该与逆周期政策互相配合，并非各自单独发挥作用。
(一)自上而下的宏观审慎监管框架
自上而下的宏观审慎监管框架需要央行与金融监管当局都参与到监管体系之中，并加强两者间的协调。
在央行层面，其政策目标应该从单一的价格稳定转为兼顾价格稳定与金融稳定双重目标。央行以价格稳定作为唯一目标的理论基础是金融市场的有效性。理论上，央行只要保证价格水平的稳定，金融体系可以如其他市场一样通过自我调节实现稳定；但现实中一再发生的金融危机否定了这种理论推理，其原因是金融系统并非有效。因而，价格稳定不是金融稳定的充分条件。相反，价格水平稳定的经济体常常具有长期低利率、金融体系的高杠杆比率以及资产价格泡沫等特征，这些都会引发金融体系的不稳定。因此，金融稳定也是央行应关注的政策目标。由于信贷的过度扩张是系统性风险累积和金融不稳定的根源，因而防止信贷的过度扩张是缓解金融失衡和系统性风险的关键。从央行的职能角度出发，在维护金融稳定方面，央行的主要责任在于监控并维持信贷的适度增长。在具体的实践中，央行应根据信贷扩张的程度确定系统总资本要求。同时，针对影子银行体系的不断膨胀，央行应该加强流动性方面的监管，防范因此而产生的金融体系的动荡。
尽管央行掌控货币发行权并可以监测诸如信贷扩张等宏观经济指标，但并不适合采用审慎工具直接管理金融机构。因此，在宏观审慎监管框架中，金融监管当局仍然应该主导对金融机构的直接管理职能。同时，由于金融监管当局对个体的金融机构的状况有更详尽的信息，可以更好地量化系统重要的金融机构对系统风险的贡献度，并利用央行提供的对应于总体风险的资本要求总量，完成在各金融机构之间的相应资本要求的分配。同样，为了更好地进行流动性管理，金融监管机构可以通过对金融机构中的非流动性资产池按照其融资来源的不同设置有差异的准备金要求。
具体而言，Aglietta提出了一个央行与金融监管机构相互协调，自上而下的宏观审慎监管框架。在此框架中，央行设定一个通胀调整后的信贷扩张基准值，该基准值与长期真实GDP的增速相一致。同时，央行通过测算真实信贷扩张的数量，并计算真实值与基准值之间的差额，以此确定超额信贷扩张总量。以超额信贷为基础，将金融体系中的资产按其相对应的融资来源不同分类，对来源于储蓄存款的盯住账面价值的组合资产计算总的逆周期资本，而对来源于市场融资的盯市交易组合资产计算相应的加总资本要求。后者主要针对影子银行体系的流动性风险，其监管方法是通过资本金要求使影子银行体系的资产与杠杆相关性为负。其原因在于，影子银行系统杠杆比率与总资产存在显著的正相关性是金融危机发生前的普遍特征。正相关性反映了影子银行体系过高的杠杆比率源于其持有资产价格的上涨，且由于影子银行体系多依赖短期的金融市场融资，资产价格的下跌带来的去杠杆化，继而引致的流动性危机是导致该类机构破产的主要原因。因此，抑制影子银行体系在资产价格上行周期过度的杠杆化经营是流动性监管的关键。最终，央行将上述两类总资本金要求的信息传递给金融监管当局，由金融监管当局实施直接监管。
在金融监管当局层面，其主要责任是量化系统重要的机构对于整个金融体系系统性风险的贡献度，并据此将央行测算的总资本要求分配给上述各金融机构。同时，通过设定有差异的准备金要求管理流动性风险。实践中，确定个体金融机构的系统重要性可以通过结构法或宏观压力测试的方法。其中结构法主要通过对金融机构间资产负债表的相关性进行建模以确定其间的关联性和共同风险敞口，并以此计算其各自对系统性风险的贡献度。宏观压力测试则是首先由金融监管当局设定压力测试场景，由金融机构自行采用压力测试的方法估算风险，然后与金融监管当局的独立评估相比较，当两者之间的结果不相匹配时再进行下一轮的压力测试，利用这种方式通过多轮次的重复压力测试，直至其最终趋于一致，从而在尽可能兼顾潜在的风险及机构之间相互关系的情况下，衡量金融机构对系统风险的贡献度。在流动性管理方面，监管当局对金融机构中最容易产生流动性风险的非流动资产池采用盯住融资会计方法，即按照资产的融资来源确定其计价方法，对来源于短期融资的，采用盯市价格计价；对于来源于长期融资的按照融资期限，采用折现的方法确定价值。对于每一类资产按上述方法计算盯市会计计价和盯住融资会计计价的差值，并以差值作为衡量有效到期日的指标。该指标越大则说明资产的流动性风险越大。同时，金融监管根据该指标确定该类资产的边际准备金率来管理个体机构的流动性风险。
(二)宏观审慎监管的逆周期政策
如何抑制金融体系的顺周期特征是宏观审慎监管的关键。金融体系的顺周期特征与当前资本金监管方法、金融机构高杠杆的经营策略及盯市会计准则等密切相关。监管机构可以采用逆周期资本要求、杠杆率限制、动态拨备制度等政策工具来缓解金融体系的顺周期性。
逆周期资本要求是指针对宏观系统性风险，通过资本监管规则的设计促使银行在经济上行时期增加资本金，以缓冲经济下行期资本金要求的大幅提升给银行带来的风险。它通过资本金监管抑制银行信贷对宏观经济周期性波动的放大作用，缓解金融体系的系统性风险。逆周期资本监管至今并没有统一的方法，研究集中于如何通过修正新巴塞尔协议中相关方法来确定逆周期资本要求。现有的结论认为，与直接对内部评级法的风险权重进行修正的“输入端”修正方法相比，在利用内部评级法得到的资本金要求基础上，通过逆周期资本乘数来计算逆周期资本金要求的方法对经济的顺周期特征有更强的纠偏作用。但是，逆周期乘数的计算方法尚无一致的结论。一般认为，可以将GDP增长率、信贷增速、资产价格上涨幅度等宏观经济指标中的一种或几种通过技术方法转化为反映宏观经济状况的逆周期乘数，但如何使其更全面反映宏观经济周期特性，同时更具逆周期性还需要进一步研究。
杠杆率限制也是危机后各国际组织及各国监管机构所提出的宏观审慎监管体系中重要的政策工具之一。与新巴塞尔协议中的内部评级法及其他内部评级模型相比，杠杆率指标不易被人为操纵，且不具备风险敏感性。因而与具有较强风险敏感性特征的微观审慎监管工具有很好的互补性，能更好地缓解其周期性特征。同时，历次危机爆发前，高杠杆率是金融机构最重要的指标特征之一。限制杠杆率可以防止金融机构的非理性扩张以及由此引发的系统性风险累积。另外，从危机对各国金融体系的冲击影响的结果看，由于加拿大等一些国家在其金融体系中更广泛地采用了杠杆率指标方面的监控与限制，缓解了其银行体系的顺周期特征，在相当程度上减轻了金融危机的冲击。杠杆率指标计算简单，但其有效性也依赖于其在金融体系中应用的广泛性。由于银行混业经营的趋势不断深入，金融机构拥有越来越多复杂的表外结构，更加复杂的衍生产品交易等使杠杆率的准确计算存在相当的困难。除此之外，杠杆率限额的设定对金融机构的业务与经营选择有很大的影响并涉及监管边界的争议。这些都是杠杆率限制监管需要更深入探讨的问题。
动态拨备制度作为一种缓解贷款损失准备顺周期特征的宏观审慎监管政策工具，其原理与逆周期资本在原理上是相同，即在经济上行时期提高拨备计提，以抵消经济下行期内急速上升的信用损失及拨备要求。按照会计准则的真实性原则，当前银行及金融机构的拨备计提规则必须基于实际发生的交易或事项，因而具有明显的滞后特征，导致了贷款损失准备的计提具有较强的顺周期性。在经济状况加速恶化的时期，金融机构由于剧增的拨备计提要求不得不缩减信贷从而进一步加剧经济的下滑。建立动态拨备制度的指导原则是提高拨备计提的前瞻性，尽管目前还没有各方一致认可的具体实施方法，但西班牙中央银行早在2000年就已经实施了一种动态拨备制度。在这种动态拨备制度下，动态拨备与过去传统的一般准备、专项准备共同构成银行的总拨备。其中，动态拨备主要通过测算长期平均贷款损失率，对资产组合中的潜在风险进行估算后计提。由于在经济的上行(下行)期，会计准则计提的专项准备则相应的较少(较多),而根据上述动态拨备计算公式得出的结果为正(负)，表明银行需要增加（减少）动态拨备。通过这种方法，银行可以在经济上行期为未来可能的经济下行期预先提取准备，同时抑制了银行自身信贷顺周期的过度扩张。尽管动态拨备制度已经能够在政策实践中得到一定程度的应用，但由于该方法有悖于会计准则的基本原则，其计提准备方面的主观性可能会带来会计操纵等后果，因此平衡前瞻性和真实性是该制度设计未来需要解决的问题。
宏观审慎监管的难点与未来
尽管宏观审慎监管作为金融监管体系改革的方向已经达成了共识，但其全面有效的实施仍面临着相当的挑战。
首先，在宏观审慎监管框架层面，尽管央行参与宏观审慎监管的必要性得到广泛的认可，但就其参与的程度与监管边界仍没有统一的意见。同时，央行如何平衡价格稳定与金融稳定的目标，并保证客观地衡量金融体系的风险并向金融监管当局有效传递，以及更好协调其货币政策与监管当局的监管措施、逆周期监管工具都是需要进一步研究的论题。另外，对于依照何种标准确定系统重要性金融机构、如何更好计算系统风险的贡献度以及如何实施更有效的流动性管理也有赖于更深入的研究。
其次，如何平衡有关逆周期监管政策的自动稳定机制和相机抉择之间的选择也是实施宏观审慎监管面临的主要挑战之一。逆周期监管的自动稳定机制可以避免相机抉择的主观性造成的决策风险，同时也能减轻监管当局所承受的来自金融机构的游说与政府外部压力的干预。但监管的自动稳定机制却会导致“监管套利”。同样，与自动稳定机制相比，相机抉择机制可以根据宏观经济的状况与金融体系失衡的特征进行更有针对性的监管与调整，并有可能获得更好的效果，但相机抉择的监管缺乏一致性和稳定性，且对于金融监管体系的预警与判断能力要求很高，由于宏观经济的运行具有较强的不确定性，经济运行的转捩点难以准确判断，相应监管当局必然会担负较大的决策风险。同时，来自政府与金融机构的压力也会损害政策的独立性。
基于此，展望宏观审慎监管的未来，各国应该在制度上明确宏观审慎监管的职能及实施框架。根据本国现有的监管机构设置，或通过设立专门的金融稳定部门，或通过完善央行与金融监管当局的协调配合，构建较为完善的宏观审慎监管体系。通过理论研究的深入和政策实践的积累，完善央行和金融监管当局在金融系统风险预警、信贷过度扩张管理、系统性风险的衡量以及系统重要的金融机构风险贡献度的测算、流动性风险的监控与管理等方面的职能，协调配合使用自动稳定机制和相机抉择机制的逆周期监管。除此之外，由于经济全球化趋势的发展，当今的金融危机具有明显的全球特征，因此，与其他国家及各国际组织之间在宏观审慎方面的协调合作也变得尤为必要。
国内实施宏观审慎监管的建议
本次危机后，一方面，国内的金融体系虽遭受一定程度的冲击，但在整体上保持了稳健的运行。这主要归功于国内不断完善的金融监管机制和金融机构内部的风险管理体系。另一方面，国内金融机构较为传统的经营模式，处于发展初期的金融市场和金融创新也客观上降低了全球金融危机给国内金融体系带来的风险。
基于国内金融发展的现状，作为未来宏观审慎监管体系实施的基础，国内金融监管的当务之急仍然是完善微观审慎监管，并以此督促各金融机构进一步完善自身风险管理系统的建设。同时，随着经济的高速增长以及国内经济与世界经济相关性进一步增强，我国的金融市场、金融创新与金融机构的跨越式发展已是必然的趋势。因此，宏观审慎监管也必将成为国内金融监管发展的趋势和方向。
本文仅就国内实施宏观审慎监管的发展谈几点看法。
首先，我国的宏观审慎监管应以维护金融稳定为主要目标。但是，由于国内金融机构尤其是大型国有银行自身的所有权特征，目标中的金融稳定应更大程度上以产出和福利的损失来衡量和定义。这与大多数国家将金融稳定等同于防范金融体系的动荡和金融机构的大量破产等目标存在一定差异。
其次，国内的金融机构尤其是大型国有银行所面临的系统性主要来自于其经营的同质程度较高和国内经济中存在的资产价格过快上涨。这给整个金融尤其是银行体系带来了潜在的顺周期性风险。因此，央行应更好利用其全局视角的优势，监控信贷的过度扩张，预警资产价格的过快上涨。另外，长期以来，我国央行的政策目标并非单一的价格稳定，相当程度上经济增长也是央行的政策目标，而宏观审慎监管要求央行承担部分金融稳定职能，这必然使得央行面临更复杂的政策目标选择。因此，亟须在制度上明确央行的政策目标。理论上讲，我国央行应确立价格稳定和金融稳定的双重目标。
再次，我国的金融监管当局应保持其与被监管金融机构之间的独立性，并承担大部分直接监督管理的职责。同时，银行监管当局应着重关注国内的系统重要金融机构，并将具备影子银行特征的机构纳入到监管范畴之内。同时，由于我国采用的是专业性金融监管当局的模式，央行与金融监管当局之间的协调应该超越以往实践中所采用的季度联席会议等方式，设立永久性的宏观审慎监管协调机制。另外，我国金融体系的系统性风险往往呈现出相当程度的政策性风险特征，因此在宏观审慎监管过程中加强与财政部等其他宏观经济管理部门的协调和联系变得尤为重要。
除此之外，通过客观细致的研究后，在实践中适度引入逆周期监管政策工具，在宏观压力测试场景中更多考虑内生性风险因素，重视宏观经济与金融预警体系建设并加强与相关方面的国际协作都将是未来构建我国有效宏观审慎监管的有益实践。
