“人不能两次踏进同一条河流”，但在金融衍生品市场上，中国企业陆续陷落在了同一张合约上。
对于中国企业涉入金融衍生品市场而言，中国航油(新加坡)股份有限公司[英文为China Aviation Oil，下称中航油（新加坡）]具有标杆性意义。这种标杆，不仅因为中航油（新加坡）是中国企业在巨额衍生品市场出现第一笔亏损，还在于，中航油（新加坡）如何陷落本身，并没有得到业界的深入解剖，导致在三四年后，诸如我国东航、国航、深南电等公司还陷落在高盛几乎一样的产品合约之上。
从这个角度上说，重新解构中航油（新加坡）的衍生品合约亏损，其意义，并没有因为时间久远而散去，中国企业的一再陷落，反而显得中航油（新加坡）标本的意义更觉重大。
2005年，中航油（新加坡）在石油衍生品交易中损失约5.5亿美元(按当时汇率折算合人民币45亿元)后，向当地法院申请召开债权人大会，以重组债务，而其股票已遭新交所停牌，总裁陈久霖的职位也被暂停。
死在“展期期权”
据悉，中航油（新加坡）是从2001年开始参与石油衍生品交易的，除了对冲风险之外，公司也开展自己的交易活动。
但在和高盛新加坡杰润公司进行的交易上，中航油（新加坡）从一开始就注定要失败。
综合高盛与中航油（新加坡）的衍生品合约，可以概括为：高盛先以低价卖给中航油（新加坡）一个产品，让中航油（新加坡）肯定能赚到钱，但是利润有封顶。换句话说，中航油（新加坡）能够得到的利润是有限的。这点很重要，因为这意味着高盛的风险也是有限的。与此同时，既然高盛给了你中航油（新加坡）这么一个肯定赚钱的机会，那你中航油（新加坡）也要给我高盛一些回馈，因此中航油（新加坡）同意从高盛手中购买另外一个产品。高盛说，这个产品不是自己赚钱用的，只是用来对冲高盛在和中航油（新加坡）签订的第一个产品中的风险。
实际上，这第二个产品，就是最终杀死中航油（新加坡）的“致命武器”：展期期权（extendible option）。
展期期权的结构是这样的，展期期权的持有者，在未来，比如半年后，拥有将一个当前约定好的条款的期权执行的权利，也就是“期权的期权”。这个展期期权是高盛持有，也就是说，高盛在六个月后有最终权利决定是否执行这个期权。这是一个毒性极大的产品。下面，笔者详细解释一下为什么展期期权具有这么大的毒性和杀伤力。
展期三项式合约
中航油（新加坡）与高盛杰润公司签订的衍生品合约是一个展期三项式合约。该合约有两部分：三项式部分和展期部分。
三项式部分的结构是这样的：
每月交易量：15万桶（未考虑加倍）
合约期限：3个月(2004年7月至2004年9月)
高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶
高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶
高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶
杠杆比率： 2
WTI原油期货现价（CL1）：34美元/桶
展期部分的结构是这样的：
每月交易量：30万桶
合约期限：12个月(2004年10月至2005年9月)
高盛买入看涨期权执行价：36美元/桶
高盛卖出看跌期权执行价：33美元/桶
高盛买入看跌期权执行价：31美元/桶
杠杆比率： 2
WTI原油期货现价（CL1）：34美元/桶
合约签订的时候，三项式部分即开始生效。三个月后，当三项式部分结束的时候，即在2004年9月末，高盛有权决定是否执行展期部分。
这个合约同2008年中国航空公司签订的合约在结构上是完全一样的（见本报2月14日《还原高盛欺诈真相》）。
期权是一个权利，对期权的卖出者来说，潜在的风险是无限的，但是收益却是有限的，最大的收益就是卖出期权所得到的期权费。因此，卖出期权是一个风险极大的行为。
如果说卖出期权的风险极大的话，那卖出期权的期权，也就是展期期权，风险就更大了。巴菲特曾经将衍生品比喻成大规模杀伤性武器。借用这个比喻，展期期权就是大规模杀伤性武器的平方。而中航油（新加坡）即是送给高盛一个期权的期权。
饮鸩止渴步步陷落
那么，中航油（新加坡）为什么要这么做呢？原因有三个。
第一，中航油（新加坡）不知道期权的期权有这么大的破坏力。
实际的情况是，中航油（新加坡）连简单的期权都不了解，甚至不太明白，更不用说高级的产品了。这从普华的审计报告里就可以得到印证。根据普华报告，中航油（新加坡）对最基本的期权的定价都是错误的。期权的价值分为两部分：内在价值和时间价值。
1973年，哈佛大学一位数学家和麻省理工学院一位经济学家开发了一个数学模型，完全解决了期权的定价这个百年未解的问题，并因此获得了诺贝尔奖。在很多年前，人们虽然还不能解决期权的定价问题，却知道期权的价值是由内在价值和时间价值两部分组成的。但是，中航油（新加坡）直到2003年竟然不知道期权还有时间价值，以至于自己的估值和高盛的估值存在非常大的偏差，一个市值300万美元的期权，中航油（新加坡）只估值为100多万美元。一直到中航油（新加坡）破产清算的时候，也没有能力对所签订的展期期权进行定价。这就相当于一个人不会算术。
