2010年以来新兴经济体对于流动性的管理，简单的对冲效果越来越不尽如人意，因为流动性不仅取决于各国的货币政策，也取决于发展中国家与发达国家的位势差，发达国家在上游，新兴经济体在下游，洪水下来的时候，最先受淹的就是新兴经济体，新兴经济体的货币政策自主性受到严重削弱。中国的情况在新兴经济体中更具代表性。
当前货币当局的确面临多重“政策两难”：以利率工具为主体，必将面临“不可能三角”的困境，加息政策必将与升值预期和短期资本的大规模流动相冲突，使紧缩的货币政策失效；以数量性政策工具为主必将面临存款实际利率为负、民间利率高涨与短期流动性出现结构性变异的困境，从而难以克服负利率带来的经济泡沫蔓延、体系外金融高涨的问题，中国货币政策的自主性事实上已经被严重削弱了。
近些年，中国货币供给内生化趋势增强，货币政策的自主性备受挑战。1994年我国外汇体制改革后，外汇储备迅猛增加，外汇占款占基础货币的比重达50%以上，成为影响我国基础货币供应最主要的因素。我国内外部政策冲突日渐显性化，集中表现在内部货币稳定及外部汇率稳定的冲突。
今年以来，中国货币政策更是面临前所未有的内外挑战，周小川行长抛出“池子论”，认为外汇储备是典型的池子，希望能够“筑池蓄水”来防范外部流动性对经济的冲击，但在笔者看来，建立这种存蓄流动性的机制还任重而道远。
首先，外汇占款已经是货币增量超发的主渠道。在我国现行结售汇体制下，央行负有无限度对外汇资金回购的责任，因此随着外汇储备的增长，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%。从今年四季度数据可以看出，外汇占款对M2的贡献率已经逼近新增信贷水平。
特别是随着人民币升值的预期不断加强，热钱流入、FDI、国际贸易顺差（通过出口预付、进口延期付款等）、外币存款转为人民币存款等规模都会进一步扩大，进而加大货币供应量控制的难度。
其次，冲销的成本也相当高昂。外汇占款比例不断提高导致了央行冲销操作的空间变小，央行会通过提高存款准备金要求、发行央行债券或两者兼用，去“冲销”这些额外的结余以遏抑货币增长，冲销成本相当高昂。
一方面，央行通过发行央票和提高存款准备金率等冲销操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且强制性也差，要看金融机构的认购热情，这也是最近央票发行不畅的原因；后者成本低，且具有强制性，这也是中国金融机构存款准备金率一路攀升至18.5%的高位的原因。
另一方面，如果考虑到整个银行体系的资产负债表，货币供应量大致等于外汇储备和银行信贷之和。如果外汇储备上升，为维持货币供应量保持稳定，采取冲销措施后，将压缩银行信贷，这会对实体经济产生抑制作用，也不利于金融机构发展。
这样看来，未来中国要有效控制流动性过剩，就必须摆脱治理成本日益加大的对冲操作模式，以解决内外失衡为主要着力点，要从“藏汇于国”向“藏汇于民”的战略转变，分散过度集中的储备资源，多为“藏汇于民”创造条件，同时完善汇率形成机制和利率市场化机制，加强货币政策的自主性。
长期看，全球“东升西降、南热北冷”的格局注定中国将在较长时期内面临资产膨胀和人民币过快升值的风险。中国必须提高位势，才不至于成为“蓄水池”。在中国成为一个制造业大国之后，必须加速推进金融大国的进程。中国应加强“顶层设计”，在货币政策、汇率制度、“资本池”政策、外汇储备风险管理对策以及积极推进国际货币体系改革、推进人民币国际化等方面，实施“工业立国与金融立国并重”的长期战略，真正掌握货币的主导权。
