国际清算银行的外汇储备管理问题专家罗杰·斯考特指出，持有外汇储备的三个主要目的在于：一是满足私人和公共部门的交易需求，比如购买国外商品、服务，或者偿还对外债务；二是外汇市场干预，服务于既定的宏观经济政策目标；三是实现国民财富保值增值。然而，中国外汇储备规模已经远远超出了前两个目标的要求。截至2009年末，中国外汇储备接近2.4万亿美元。中国当前的外汇储备规模已经远远超出了常规意义上应对国际收支流动性不足和干预外汇市场的需要，当前外汇储备管理中实现外汇储备的财富保值增值的目标尤为突出。
外汇储备管理部门通常采用美元作为计价物衡量外汇储备收益率名义收益率。美元是当今世界流动性最强、被接受程度最高的货币，选择以美元计价的外汇储备名义收益率结论直观，便于国际投资机构之间的同行比较，它是衡量外汇储备收益率的重要参考指标之一，也是评价外汇储备投资绩效的重要依据。但是，使用美元计价的外汇储备名义收益率并不能准确反映外汇储备收益的真实购买力价值。如果美元相对其它世界主要货币贬值，或者是中国的主要贸易伙伴出现了通货膨胀，美元计价的外汇储备收益不仅不能反映外汇储备投资收益的真实购买力价值，二者甚至可能背道而驰。如果选择美元计价外汇储备收益率作为操作目标，结果可能是国际支付能力下降、外汇市场干预能力下降以及国民财富损失，违背了持有外汇储备的三个目的，尤其是违背了实现财富保值增值这个现阶段外汇储备管理工作最突出的目标。
外汇储备的名义
与真实收益率估算
我们假设中国持有四种货币的外汇储备, 即美元、欧元、英镑、日元。以美元计价的外储收益率受到币种结构、资产组合、期限结构以及汇率的影响。根据美国财政部国际资本体系(Treasury International Capital System,TIC)数据，可以得到中国持有的美元储备的资产结构和期限结构的估计，其他货币储备的资产结构和期限结构我们参照美元储备的平均比例结构。为了结论的稳健性，我们分别考虑两种币种结构。首先根据IMF公布的官方外汇储备币种构成（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，COFER）推算币种结构，然后结合TIC和COFER两方面数据推测的币种结构。
按两种币种结构测算的美元计价的外储收益率较为吻合，这在一定程度上也说明了我们方法的稳健性。从2002年至2009年，我国外储收益率的情况是，按TIC和COFER权重计算的美元计价的收益率为7.76%, 而以COFER权重计算的美元计价收益率为8.23%。
我国外汇管理部门目前没有披露外汇储备投资收益具体数据，但是外汇管理部门建议选取有关数据作参照分析，如采用市场上常用的巴克莱全球债券综合指数收益率。根据巴克莱全球债券综合指数，2005-2009年的年平均收益率为4.8％。根据我们测算的结果，2005年-2009年以美元计价的外汇储备收益率，按TIC和COFER计算为6.04%, 而按COFER计算略高，为6.15%。以美元计价的外储收益率高于巴克莱全球债券综合指数收益率，其中一个重要原因在于汇率的变化。根据美联储编制的美元对主要货币的汇率指数变化，2009年美元汇率贬值8.5%，同时依据国际货币基金组织统计的全球储备结构数据，非美元储备资产占到近四成，那么2009年非美元资产货币相对美元升值必然导致以美元计值的外汇储备投资收益增加。
以美元计价的外储收益率不能反映投资收益的真实购买力。我们根据中国进口商品篮子，按照前二十个进口国家和地区的进口比重确定贸易权重，计算美元、欧元、英镑和日元的实际有效汇率。在此基础上，我们计算美元、欧元、英镑和日元等各种货币资产的真实有效收益率，结合TIC和COFER数据确定的各货币的币种结构，计算我国外汇储备的实际有效收益率。从2002年至2009年，我国外储真实有效收益率的情况是，按TIC和COFER权重计算的实际收益率为3.2%,而以COFER权重计算的实际收益率为3.62%，明显低于以美元计价的名义收益率。如果我们考察2004年至2008年，两种情形下的外汇储备真实有效收益率反而为负，分别为-1.26%和-0.91%。
根据我们测算的以美元计价的名义收益率和以真实购买力为基础的实际有效收益率，两种收益率的轨迹并不完全一致，且二者在样本期内的相关系数只有0.36(如图)。如果外汇管理部门外汇管理的目标是在控制风险的条件下最大化外汇储备收益率，那么名义收益率最大化的努力可能造成实际购买力反而在降低。2007年第三季度之前，即美国次贷危机发生前，两种收益率基本同向变动，最大化名义收益率的努力也会带来外储实际购买力的提高。然而，次贷危机发生后，二者运动轨迹在剧烈波动的同时还经常出现明显背道而驰，美元计价的外汇储备名义收益率的上升（下降）伴随着的外汇储备真实有效收益率下降（上升）。这说明以美元计价外汇储备收益率最大化为目标的外汇储备管理可能会背离为外汇储备真实财富价值实现保值增值的初衷。
真实购买力最大化
构建真实购买力最大化的外汇储备管理体系，首当其冲的任务是构建以真实购买力为计价物的外汇储备投资收益率指标。由于我们并不非常准确地了解中国外汇储备投资的期限结构、币种结构以及投资工具结构，这里关于收益率的估算可能与事实数据不完全相符。此外，外汇储备在中国发展阶段和人口年龄结构重大变化之后才可能真正用于购买商品和服务，为了实现未来的购买力的最大化，应该采用未来进口商品和服务篮子作为计价物衡量外汇储备的真实收益率。这些都是在今后研究当中需要进一步补充和完善的地方。
