5 月转债指数下跌1.95%，同期沪深 300 指数上涨 1.18%，中小板指和创业板指均下跌，债市指数（中债新综合）下跌 0.91%。白云和歌尔均触发提前赎回，或带来移仓需求，或利好流动性好、规模大、表现相对较好的股性个券。下修条款方面，蓝标转债下修转股价，但溢价率压缩空间更大。去杠杆尚未结束，这也意味着利率上升和经济下行的风险尚未消除，股市和债市缺乏系统性机会，仍需现金为王，耐心等待机会。
⊙海通证券(港股06837)
转债市场整体表现偏弱
1.上月转债下跌
截至5月30日，5月转债指数下跌1.95%，同期沪深300指数上涨1.18%，中小板指和创业板指均下跌，跌幅分别为2.98%和4.92%，债市指数（中债新综合）下跌0.91%。山高EB（25亿元）和永东转债（3.4亿元）上市，5月转债市场日均成交量增至13.2亿元，创下2015年10月以来新高。
个券方面，跌多涨少。5月个券7涨21跌，涨幅前3位的是宝钢EB（+13.3%）、广汽（+5.2%）和国资EB（+3.3%）；跌幅前5位的是电气、国贸、以岭、海印和航信转债，跌幅在3.8%-13.0%。
正股方面，也是跌多涨少。5月正股6涨22跌，其中涨幅前3位的为新华保险(港股01336)（+16.6%）、中国太保(港股02601)（+7.9%）、天汽模（+4.6%），跌幅前5位的为上海电气(港股02727)（-18.8%）、皖新传媒（-12.9%）、海印股份（-11.2%）、航天信息（-10.2%）和国金证券（-8.4%）。
2.条款追踪：歌尔和白云赎回，蓝标下修转股价
白云和歌尔均触发提前赎回，或带来移仓需求。5月下旬歌尔转债和白云转债纷纷触发提前赎回条款，并发布赎回公告。2017年第一季度转债基金重仓券中，歌尔和白云持仓共计5.2亿元，若两只转债成功转股摘牌，或带来移仓需求。参考08江铜债的经验，或利好流动性好、规模大、表现相对较好的股性个券，如广汽、宝钢；其次为九州、三一、国贸、顺昌、光大。
在下修条款方面，蓝标转债下修转股价，但溢价率压缩空间更大。蓝色光标发布转股价格修正公告，6月1日蓝标转债转股价格由14.95元/股调整为10.00元/股，以5月26日收盘价计算的转股价值从51元提升至76元，参考可比平价（江南、永东、骆驼转债）对应溢价率，若蓝标转债溢价率由当前的105%降至35%~40%，转债价格在103-107元，中枢105元，与5月26日收盘价相当，博弈转债下修空间或有限。
在回售条款方面，可以关注1年左右进入回售期的个券，如果价格跌破回售价，可考虑参与条款博弈。天集EB将于2018年6月上旬进入回售期，目前股价已低于回售触发价，价格在103-104元左右，相对于回售价有3%左右的向上空间，后续若回调可关注。
3.新券概览
金禾实业可转债（6亿元）已过会；另外新增4个转债预案，分别为太阳纸业、皇氏集团、艾华集团、杭电股份，金额分别为12亿元、10.8亿元、6.9亿元和9亿元。截至5月28日，待发行新券共计2428亿元，其中转债2105亿元。
缺乏系统性机会 短期以现金为王
从盈利、利率和风险偏好三个因素来看6月权益市场：首先，企业利润下滑，经济明显放缓；其次，紧缩预期难消，资金中期仍偏紧；最后，金融监管抑制风险偏好。因此，我们认为，在短期内金融监管、资金紧张的背景下，股市难有趋势性机会，或将维持震荡市格局。
1.企业利润下滑，经济增速明显放缓
企业利润下滑。4月工业企业收入增速从14.5%下滑至12.3%、工业企业利润增速从23.8%大幅下滑至14%，钢铁、汽车和化工等行业利润增速明显放缓是工业利润回落的主因。
下游需求低迷，中游生产降温。进入5月，前三周乘联会乘用车零售增速为-2%，批发增速5%，意味着5月份汽车销售依旧低迷。5月以来，58城地产累计销量增速为-20.2%，降幅虽比4月略收窄，但仍比3月扩大。从生产方面来看，5月中上旬发电耗煤增速从4月的14%降至11.9%，下旬发电耗煤增速降至10.3%，5月上旬粗钢产量同比增速为0.4%，比4月的2%又有下降，预示5月工业生产仍在小幅降温。
库存周期尾声。4月工业产成品库存增速上升至10.4%，连续9个月回升，目前的库存同比增速已经接近2014年第三季度库存周期的高点，意味着本轮库存周期应已接近尾声，未来随着需求的回落，经济仍会继续减速。
2.紧缩预期难消，资金中期仍紧
超储率位于低位。截至5月30日，央行公开市场和MLF净投放195亿元，而5月份财政存款大概率小幅上缴，即便5月外汇占款保持稳定。综合来看，5月末超储率与4月相比变化不大，仍位于1.2%的历史低位。
紧缩预期难消。5月以来经济疲弱，通胀低迷，基本面缓和向下不足以令政策放松，金融监管导致的金融机构去杠杆仍在进行中，稳中趋紧将是常态。6月中旬美国即将再度加息，我们的调查显示大多数投资者认为央行会跟随美国继续上调逆回购招标利率，这也意味着货币紧缩预期难消。
资金中期仍紧。银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，而银行间短期质押式回购利率却维持较低位置，与近期央行公开市场加大短期资金投放和市场对中期流动性不乐观有关。美联储6月加息预期仍高，国内即将进入6月MPA大考，资金面或逐步趋紧。维持短期R007中枢在3.3%的判断。
3.金融监管抑制风险偏好
震荡市格局或将维持。5月两市日均成交量和两融余额均回落，显示金融监管措施升级下市场风险偏好回落。5月27日的减持新规限制了大股东和特定股东减持股票的数量和类型，强化了减持披露，有助于改善股市微观资金供求和投资者情绪。但金融监管导致的金融机构去杠杆仍在进行中，一方面抬升资金利率，另一方面抑制风险偏好提升。在震荡市中，A股5月至10月收益率均值为-6.0%，明显低于11月至次年4月均值。因此，我们认为短期内金融监管、资金紧张的背景下股市难有趋势性机会，震荡市格局或将维持。
去杠杆尚未结束，短期现金为王。目前市场最关心的问题是去杠杆何时结束？在我们看来，只有在出现经济显著下滑、资产泡沫破灭或者杠杆率显著下降等情况下货币紧缩才会告一段落，但目前的经济只是缓慢降温，而地产泡沫仍大，债务杠杆率还在上升，而且海外美国加息在即，从各种条件观察去杠杆尚未结束，这也意味着利率上升和经济下行的风险尚未消除，股市和债市缺乏系统性机会，仍需现金为王，耐心等待机会。
打新规则改变 防守等待反击
打新改为信用申购。5月26日，证监会调整可转债等发行方式，相应修订《证券发行与承销管理办法》个别条款，并就修订内容公开征求意见，旨在解决转债和EB发行过程中大规模资金冻结的问题。主要变化如下：
（1）将资金申购（预先缴款）改为信用申购（确定配售数量后再进行缴款）。
（2）网上：为约束获配后不缴款的行为，建立统一的首发和可转债、可交换债网上信用申购违约惩戒机制（网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款的情形时，6个月内不得参与新股、可转换公司债券、可交换公司债券申购）。
（3）网下：承销商可向网下单一申购账户收取不超过50万元的申购保证金，并明确约定网下投资者违约时申购保证金处理方式。
（4）可交换债的网上发行由时间优先的配售方式调整为摇号中签方式进行分配。新规因取消资金申购，或将推动中签率进一步走低。另外，由于网上申购无需保证金且流程更加便捷，或推动机构由网下打新转为网上打新。《管理办法》修订征求意见工作将于2017年6 月26日结束，将在修改完善后发布实施，相关细则也将同步修订。
（执笔：姜超 周霞 张卿云）
