2017年6月3日-4日，清华五道口论坛在清华大学举办，全球精英纵论当前经济形势。论坛上，《中国金融政策报告（2017）》正式发布，中国人民银行副行长吴晓灵作为主编，与主要作者精彩亮相。
其中，“中国股票市场发展政策”由中阅资本总经理孙建波博士担纲编写。孙建波指出：现任任证监会主席刘士余从股票市场的长效机制出发，为证券市场规范发展做出了坚持不懈的努力。尤其是在恢复股票市场融资功能这一核心问题上，彻底摒弃过去“股市下跌就暂停或暂缓IPO”的错误做法，坚持推进市场化新股发行。全面规范股票市场各类制度，打击各类违法违规，强调信息披露合法合规，强化了大股东和创投机构对于上市公司持续经营的责任。革命性的制度建设，开启了中国股票市场的新纪元。
第四章 股票市场发展政策
引言
股票市场必须发挥融资与投资等基本功能，而不仅仅是炒股。在“炒股”这一思维逻辑下，反常识的现象频现于A股市场。在经历了2015年的异常波动之后，A股在2016年初继续遭遇熔断的负面影响。与此同时，忽悠式重组、大股东撤退式减持、资本大鳄血腥套利等行为在A股频繁上演，破坏了A股的市场生态。
2016年是中国股票市场发展政策发生革命性变化的一年。在纠正1月份熔断机制的政策错误之后，新任证监会主席刘士余从股票市场的长效机制出发，为证券市场规范发展做出了坚持不懈的努力。尤其是在恢复股票市场融资功能这一核心问题上，彻底摒弃过去“股市下跌就暂停或暂缓IPO”的错误做法，坚持推进市场化新股发行。全面规范股票市场各类制度，打击各类违法违规，强调信息披露合法合规，强化了大股东和创投机构对于上市公司持续经营的责任。革命性的制度建设，开启了中国股票市场的新纪元。
一、2016年中国股票市场概况
A股股民经历了2015年的一波大牛市和股灾，紧随其后的2016也注定不平凡。在2016年里，A股熔断、分析师打脸、妖股肆虐、特停风波、英国脱欧、美国特朗普上台等事件均被认为是A股的意外事件。然而，A股市场市场在监管纠偏之后，很快走上了正轨。在经历了一月份的熔断之后，2月份起便进入了震荡上行的通道。截至年底，沪指收复3100点平稳收官，超越1月底最低点2638.30点，上涨17.6%。2016年股票市场最值得称道的，便是在纷繁复杂的市场环境中实现了指数的稳定，实现了对市场反常现象的整顿，实现了股市融资功能的恢复。
A股的交易量也告别了天量时代，从2015年的疯狂回归常态，两市全年成交额127.8万亿元，日均5259亿元，同比下降约50%。
新三板市场建设取得显著成绩，为中国多层次资本市场建设奠定了坚实的基础。截至2016年年底，新三板挂牌公司数量从上一年年底的5129家大幅上升冲至10163家。截至2016年12月30日，新三板市场在回暖的春风中收官，市场交易额收报15.83亿元。三板做市、三板成指分别收在1112.11点、1237.56点。新三板无疑已经成为全球公司数量最多的创投公司蓄水池。随着分层政策思路的日渐清晰，新三板也必将形成一个能够活跃交易的层次，引领新三板市场的发展。
二、2016年股票市场主要发展政策分析
（一）治理IPO堰塞湖问题。
2016年，中国A股最大的制度性举措是治理IPO堰塞湖问题，新股发行有条不紊地推进，相关制度也同步推进。
1月1日，中国证监会发布完善了新股发行制度相关规则，《证券发行与承销管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》及《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》、《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》正式发布，自2016年1月1日起施行。主要内容包括：一是采纳完善弃购股份处理的建议，对投资者弃购的股份，允许承销商按事先公布的原则配售给其他参与申购的投资者。二是采纳完善现有报价剔除机制的建议，规定若最高申报价格与最终确定的发行价格相同时，剔除比例可以少于10%，避免出现相同报价中部分投资者被剔除的不公平情形。三是采纳强化独立性和募集资金使用信息披露的建议，修改了招股说明书准则，增加并细化了相关信息披露要求。四是采纳完善摊薄即期回报补偿机制信息披露要求的建议，在招股说明书准则中，增加了摊薄即期回报分析的假设前提、参数设置、计算过程等披露要求。从1月1日起，新股发行将按照新的制度执行。投资者申购新股时无需再预先缴款，小盘股将直接定价发行，发行审核将会更加注重信息披露要求，发行企业和保荐机构需要为保护投资者合法权益承担更多的义务和责任。
12月9日，证监会修订《发行监管问答—关于首次公开发行股票中止审查的情形》、《发行监管问答—在审首发企业中介机构被行政处罚、更换等的处理》。《发行监管问答—关于首次公开发行股票中止审查的情形》规定，保荐机构因涉嫌违法违规被行政机关调查，或者被司法机关侦查，尚未结案的，中止审查；《发行监管问答—在审首发企业中介机构被行政处罚、更换等的处理》规定，在审首发企业，包括已过发审会的企业，更换保荐机构的，一律需要重新履行申报程序。这两项规定，都属于审慎性措施，前者意在避免保荐机构执业质量问题波及其他推荐项目，后者意在避免发行人随意更换保荐机构，弱化保荐机构把关作用。两项规定的执行，对于传导监管压力、提高审核质量发挥了重要作用。但是，上述两项规定一方面造成被立案保荐机构推荐的大量无过错在审企业被中止审查，另一方面该等企业需要通过更换保荐机构“自救”的，又必须重新申报，使无过错发行申请人面临较长时间成本。由于IPO排队企业依然较多和证监会不断加大监管执法力度，上述矛盾日渐突出。证监会对上述两项监管问答进行了进一步优化完善，在不降低保荐机构尽职调查责任和督促保荐机构规范执业的情况下，尽量减少对无过错发行人的不良影响。根据修订后的相关监管问答，对于涉案保荐机构承做的在审项目，如已受理原则上不停止审核，但相关保荐机构应当对由其承办的在审项目是否继续符合行政许可条件进行审慎的全面复核；除保荐机构因发行人不配合其履行保荐职责或认为发行人不符合发行上市条件而主动终止保荐协议，或发行人非因保荐机构被立案或执业受限而主动与保荐机构终止保荐协议的情形外，在审企业更换保荐机构的，不再重新排队，但应由新的保荐机构全面履行尽职调查义务，并独立出具新的保荐意见。保荐机构从事上市公司再融资业务和并购重组财务顾问业务，比照处理。
（二）大小非监管思路
大股东减持应诚实守信，遵守法律法规及承诺，不得滥用控制地位和信息优势侵害中小股东合法权益。对于减持过程中涉嫌信息披露虚假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，将坚决查处。
1月7日，为维护资本市场稳定，支持上市公司控股股东、持股5%以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员通过增持上市公司股份方式稳定股价，切实维护广大投资者权益，证监会发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》。相关事项如下：一、在6个月内减持过本公司股票的上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员，通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票的，不属于《证券法》第四十七条规定的禁止情形。通过上述方式购买的本公司股票6个月内不得减持。二、上市公司股票价格连续10个交易日内累计跌幅超过30%的，上市公司董事、监事、高级管理人员增持本公司股票且承诺未来6个月内不减持本公司股票的，不适用《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（证监公司字〔2007〕56号）第十三条的规定。三、在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30%的，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，不受《上市公司收购管理办法》六十三条第二款第（二）项“自上述事实发生之日起一年后”的限制。四、鼓励上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员在本公司股票出现大幅下跌时通过增持股票等方式稳定股价。
1月7日，为维护证券市场稳定，中国证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，自2016年1月9日起施行。《减持规定》表示，上市公司持股5%以上股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。《减持规定》重点就大股东通过“集中竞价交易”这一特定途径减持股份作出细化要求，且受限范围不包括其通过二级市场购入的股份。董监高减持股份，完全按照《公司法》的规定严格执行。
（三）并购重组监管思路
抑制投机“炒壳”，促进资金流向实体经济。减少和简化并购重组行政许可。强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责。
6月17日，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。本次修订旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。为此，《重组办法》在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者权益等方面作了一系列配套安排。本次修改涉及5个条款，主要包括三个方面：一是完善重组上市认定标准，扎紧制度与标准的“篱笆”。参照包括香港市场在内的国际上成熟市场经验，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确首次累计原则的期限。二是完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”。取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求；遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月；上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。三是按照全面监管的原则，强化证券公司、会计师事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任，按“勤勉尽责”的法定要求加大问责力度。在规则适用方面，《重组办法》的过渡期安排将以股东大会为界新老划断。
（四）投资者保护提升到市场治理的重中之重
12月16日，证监会发布《证券期货投资者适当性管理办法》，自2017年7月1日起施行，同时发布《关于实施<；证券期货投资者适当性管理办法>；的规定》，自发布之日起施行。制定《办法》是落实习近平同志“加快形成融资功能完备，基础制度扎实，市场监管有效，投资者合法权益得到充分保护的股票市场”重要指示精神和国务院有关文件部署，以及“依法监管、从严监管、全面监管”工作要求的重要举措，标志着我国资本市场投资者合法权益保护的基础制度建设又向前迈进了重要一步。
（五）股权激励制度得到完善
7月13日，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》。本次制定《办法》的总体原则是以信息披露为中心，根据宽进严管的监管理念，放松管制、加强监管，逐步形成公司自主决定的、市场约束有效的上市公司股权激励制度。主要内容包括：一是对信息披露作专章规定，强化信息披露监管；二是完善股权激励的实施条件，明确激励对象的范围；三是深化市场化改革，进一步赋予公司自治和灵活决策空间，放宽绩效考核指标、股票定价机制、预留权益比例、股权激励与其他重大事项的间隔期、终止实行股权激励计划的强制间隔期等方面要求；四是基于实践发展需求，进一步完善限制性股票与股票期权相关规定；五是强化公司内部监督与市场约束，进一步完善股权激励决策程序、实施程序相关规定，对决策、授予、执行等各环节提出细化要求；六是加强事后监管，增加公司内部问责机制安排，细化监督处罚的规定，为事后监管执法提供保障。
（六）新三板分层发展制度正式实施
5月27日，全国中小企业股份转让系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，《分层管理办法》规定，自2016年6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。
（七）股市服务实体经济
8月28日，国务院印发《关于降低实体经济企业成本工作方案的通知》。《通知》在有效降低实体经济融资成本方面，提到要大力发展股权融资。完善证券交易所市场股权融资功能，规范全国中小企业股份转让系统（“新三板”）发展，规范发展区域性股权市场和私募股权投资基金。
（八）多层次股权市场在降杠杆方面将发挥重要作用
10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。《意见》表示降杠杆的总体思路是：坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，以市场化、法治化方式，通过推进兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础。其中涉及股市的途径为积极发展股权融资。（1）加快健全和完善多层次股权市场。加快完善全国中小企业股份转让系统，健全小额、快速、灵活、多元的投融资体制。研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。规范发展服务中小微企业的区域性股权市场。支持区域性股权市场运营模式和服务方式创新，强化融资功能。（2）推动交易所市场平稳健康发展。进一步发展壮大证券交易所主板，深入发展中小企业板，深化创业板改革，加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，依法保护投资者权益，支持符合条件的企业在证券交易所市场发行股票进行股权融资。（3）创新和丰富股权融资工具。大力发展私募股权投资基金，促进创业投资。创新财政资金使用方式，发挥产业投资基金的引导作用。规范发展各类股权类受托管理资金。在有效监管的前提下，探索运用股债结合、投贷联动和夹层融资工具。（4）拓宽股权融资资金来源。鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资。有序引导储蓄转化为股本投资。积极有效引进国外直接投资和国外创业投资资金。
（九）券商及私募子公司纳入监管规范
12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》及《证券公司另类投资子公司管理规范》。有关事项如下：一、各证券公司应当明确各类子公司的经营边界。一类业务原则上只能设立一个子公司经营，相关子公司应当专业运营，不得兼营。证券公司各类子公司均不得开展非金融业务，原则上不得下设二级子公司。二、各证券公司应当在两部规范规定的过渡期内，按照关联公司之间禁止同业竞争的原则和两部规范的相关规定，对现存的一类业务有多个子公司经营的情况，通过拆分、合并等方式进行规范，并稳妥地做好客户安置等工作。三、各证券公司应当强化对子公司的管控责任，做好风险防范工作，避免证券公司与子公司、各子公司之间出现风险传递，并切实承担对子公司风险控制及风险处置的应有责任。四、各证券公司、私募投资基金子公司、另类投资子公司应当对照本通知及两部规范的要求进行自查，拟定整改方案。
三、政策评价与展望
2016年中国股票市场为服务实体经济做出了新的贡献，一级市场融资额度全球第一，二级市场发展与改革持续推进，市场化与法制化的方向没有改变，对于风险的识别、防范和化解能力不断提升。发展多层次资本市场作为国家改革与发展的重要一环，面对困境经受住了考验，也吸取了经验与教训。
展望2017年，股票市场将继续大力推进供给侧结构性改革，降低非金融企业杠杆，降低实体经济融资成本，为服务实体经济继续努力，大力推行各项制度改革。2017年的政策重点包括：
（一）强调法治、坚持市场原则
建立健全相应的法律法规，加强监管，坚持市场化、法治化、国际化导向，促进资本市场健康发展。进一步加强股票市场的制度建设，建立健全相应的法律法规，在制度规范与监管层面尽快与国际市场接轨。着力提高中介机构服务的规范化，在风险可控的条件下加强券商等金融中介机构的业务创新能力，加大金融衍生品的研发力度，着力培养机构投资者的投资能力。
（二）深化发行制度改革，推进注册制改革，健全分红制度
深化发行制度改革，提高资本市场的产业配置效率，是我国股市政策的历史性任务。我国资本市场资源在产业间缺乏配置效率的根本原因在于股票发行制度尚未完善，应加快推进注册制改革。
健全股市分红制度。我国股票市场产业间配置缺乏效率的另一个原因在于我国股票市场缺乏分红制度。重融资、轻回报是当前我国股市面临的一大问题，这极大地助长了二级市场的短期盲目炒作行为，降低了市场引导长期投资资金进入具有发展潜力的企业和行业的效率，一方面阻碍了产业结构升级，另一方面也容易造成股市动荡。所以建立合理有效的分红制度，可以有效地降低市场风险，规范市场行为，更有利于资本市场发挥作用。
（三）完善多层次资本市场建设
在基于宏观审慎的多部门多市场协调管理与监督的理念下，我国场外市场管理未来将在市场准入制度和信息披露制度方面继续完善，同时将客户适当性分类管理和区别监管的思想引入到场外市场的监管中来，推动跨市场报告清算系统的连通与进一步融合，更好的发挥场外市场与中小企业发展的互动促进作用。明确市场区分的准入标准和投资者适当性标准。分层次建设统一的监督管理体系。分层次构建统一的信息服务平台。构建高效竞争的商业服务和中介服务体系。
（四）发展专业化的中介服务机构
当前，我国的资本市场中介服务机构有着严格的“牌照监管”，这一牌照监管思路，确保了系统运行的有序，但也牺牲了市场的效率。两者权衡，是牺牲了效率。根本原因在于专业服务机构的专业性在牌照监管中并未得到体现，牌照监管主要根据从业人员的底线资格数量，不重视机构的领袖人物能力以及公司的实际业务能力。牌照监管还产生了制度腐败。监管当局以数量控制或合规要求为由，将相关事务指定特定社会服务机构去做。如此一来，其他社会服务机构自然成了“非法机构”。在目前的监管模式下，获得牌照的机构很少有思考创新的。新三板的定增、可交换债、优先股，有着非常多的金融创新空间，但现有“体制内机构”所做的探索努力较少，亟待政策放开吸引社会机构广泛参与。
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