乾立基金丨国内长租公寓市场当前发展现状、机会与展望（下篇）

　　在《国内长租公寓市场当前发展现状、机会与展望(中篇)》里，文末我们提到国内长租公寓发展几处瓶颈。针对这些瓶颈并结合目前市场情况，我们提炼了国内长租公寓市场成熟发展的几个关键因素。

　　1、参与者的规模化有助推动市场从蓝海向红海进军

　　在国内长租公寓项目融资难点中，我们提到目前“规模”对于长租公寓运营商进行融资的重要性。“规模”一说并非运营商们拍脑袋后的产物，在2017年5月住建部起草的《住房租赁和销售管理条例(征求意见稿)》中，明确国家鼓励发展规模化、专业化的住房租赁企业，住房租赁企业依法享受有关金融、税收、土地等优惠政策。那么首先在政策的角度，长租公寓规模化一说便有了立足点。

　　其次，市场需要规模化发展的参与者。我们在第一章中有分析，目前国内的长租公寓市场较国外仍是一片“蓝海”，参与者规模化的发展有利于推动市场更为成熟，向“红海”进军。从而让首批形成一定规模的领头企业稳定持有一定的市场占有率，提高行业的集中度。

　　再次，参与者本身需要规模化发展，壮大企业实力。尤其对于没有资产支持的轻资产运营商而言，规模化有助于企业占有市场的同时获得再融资的可能性。

　　2、品牌化发展将助力参与者提高专业水准，找到自身定位

　　如果说长租公寓的规模化是量的提升，那么品牌化就是长租公寓质的飞跃。国内长租公寓行业发展至今，先后已形成大大小小不同规模的数百个品牌。在深圳房地产市场年度发布会上曾有披露，目前北上广深的集中式长租公寓品牌数量就达300多家。可见，致力发展品牌效应，已是国内长租公寓参与者的又一突破要素。

　　长租公寓的品牌效应在感性层面可以通过不同品牌的装修风格、服务内容和其他手段，冲击消费者(租客)的思想，有利提高自身产品在市场的占有率。在理性层面，品牌效应能够有效反映运营商的专业能力，从而根据不同的运营商形成针对不同客户定位的品牌，促进整个长租公寓市场立体化发展。目前，国内长租公寓根据收房方式的不同，逐渐分成了三种品牌集群。

　　尽管在数量上，国内长租公寓品牌正逐渐赶上国外成熟地区，但在品牌深度上，国内品牌仍和海外品牌差距明显。在海外市场上有不少成功的运营商靠着品牌效应获取了客源，提高了签约率和续租率，如美国的EQR、日本的大东建托、Leopalace21等。这些品牌在提供住房产品的同时，也添加了各自独特的增值服务，其中有符合客户实际需求的品牌特色服务，也有为了控制自身运营成本而采用的平台化模式。相比之下，国内长租公寓的品牌化进程仍有很长一段道路要走。

　　3、稳定的签约率是任何资本操作的前提

　　长租公寓不是一个暴利、短线的行业，因此，维持公寓项目多销、长销的状态，是保证项目、企业存活发展的基础。稳定的签约率让运营商们更容易地创建自身的品牌，找准客户及市场定位，有的放矢地扩大市场占有率。而且，签约率通常与公寓收益挂钩，公寓收益是运营商企业获得新一轮融资的重要指标。

　　作为成熟地区公寓市场的代表企业EQR，早在2002年就意识到了签约率的重要性。EQR为了签约率的稳定，甚至改变了战略布局，逐步放弃公寓签约率缩减的地区，注重规模的质量提升。

　　即便是想通过一些创新金融工具取得融资的公寓企业而言，签约率仍有着重要的参考意义。在一些非抵押类型的资产证券化产品中，签约率是收益现金流的保证之一。公寓运营商想要通过发行收益权类的资产证券化产品，必须有着足够的签约率作为保障。

　　4、打通融资渠道，对接创新金融工具

　　目前，长租公寓市场上的融资渠道相对有限，在公寓项目盈利水平普遍较弱的前提下，寻找新的融资渠道能够确保整个行业长效、平稳地发展。创新金融工具是地产行业的好帮手，如各种资产证券化产品，这方面以美国、日本、新加坡等为代表的海外市场已颇为成熟，且效果显著。

　　作为美国第一只上市的公寓类型REITs，EQR的扩张与其所享受资产证券化带来的效益密不可分。EQR高速扩张的背后，一方面源于90年代美国住房市场需求的强劲;另一方面，也正是REITs打造的公寓项目运作闭环，能够让EQR迅速获得资金，接着投向下一个项目，形成滚雪球式地良性发展模式。

　　反观国内，目前这些产品仅为初期起步阶段，产品架构、规则等客观条件尚不成熟，但长租公寓的领军集团已陆续踏入对创新金融工具的探索领域，利用这些工具打通新的融资渠道将是大势所趋。

　　国内长租公寓资产证券化现状

　　在国外成熟地区，资产证券化，尤其是REITs，帮助长租公寓参与者们解决了融资问题，进而形成了一批增长迅速、实力雄厚的品牌企业。我国的公募REITs虽然尚未落地，但国家及地方政府开始积极鼓励租赁住房相关企业进行资产证券化试点。2017年至今，已有不少长租公寓领域内的领军者试水住房租赁资产证券化产品，力求为企业融资打通新的渠道。

　　国内市场对住房租赁相关资产证券化产品的推进期盼已久。但是，受限于市场发展不成熟、相关法律法规不够健全等原因，使得国内能与国际标准接轨的产品落地一再推迟。不过近年来，政策利好的信号在不断发出。中央政府明显加快了对于住房租赁制度建设和完善的步伐，随着“十九大”为房地产市场未来发展方向定下“房住不炒”主基调，2017年更是被称为国内房屋租赁市场的“元年”。从目前政府搭建的长效机制基本框架来看，未来对住房租赁市场产生直接影响的政策主要涉及住房、土地、财税和金融四个方面。

　　从目前已出台的政策所释放的积极信号可以看出，随着“租”的权利逐步向“住”的权利靠拢，国内房地产市场长期以来“轻租重售”的局面在未来将有望得到改变。

　　而在整体市场发生结构性调整、住房租赁发展日趋健康、成熟的过程中，一方面，市场将有更多机会为资产证券化产品提供符合其发行标准和评估体系的优质基础资产。另一方面，不管是基于租金收益权还是资产权益类的资产证券化产品，其加速市场化发展，无疑将为住房租赁企业和长租公寓运营商在增强融资能力、提高资金流动性、盘活存量资产、以及拓宽投资退出渠道等多个层面带来解决方案。

　　更进一步，两者结合、相辅相成，才更利于推动租赁市场向国际化、规范化标准发展。

　　2017年起，受国家加快发展住房租赁市场、密集释放各项政策红利的影响，特别在住房租赁资产证券化产品方面，通道在持续拓宽，获批和发行速度明显加快。截至2018年6月，国内共计发行了9只住房租赁类的资产证券化产品，累计发行规模达441.2亿元。具体如下：

　　同期内，还有8只长租公寓资产证券化产品已注册/获批，累计规模达150.8亿元。

　　住房租赁领域的资产证券化如此提速，一方面体现出市场充分响应国家要求加快培育和发展住房租赁市场的号召，并受到相关政策红利推动的影响。另一方面，资产证券化产品作为创新金融工具，恰好迎合了住房租赁市场参与者们期望提高资本周转效率、缩短回收周期、优化商业模式、降低融资成本并能打通退出通道等一系列迫切需求。然而，国内长租公寓运营商想要成功发行资产证券化产品，首先得对自己所持有的长租公寓项目资产情况有所认识，从而选择合适、有效的证券化模式和路径。

　　国内住房租赁资产证券化模式及路径选择探讨——住房租赁参与者们更多基于运营模式的不同选择证券化产品路径和交易结构

　　根据国内已发行/获批的住房租赁类资产证券化产品来看，我们认为，“轻资产”与“重资产”的区别一定程度上决定了可发行的资产证券化产品的类型。

　　“轻资产”模式下的住房租赁资产证券化

　　在“轻资产”模式下，公寓运营商们虽然不拥有所管理公寓的所有权，但具有获取特定期间内运营收入的权利，运营收入最主要的来源就是租金收益。

　　当经过较成熟、规模化运营管理，能够获取相对稳定且较高的出租率和经营收入后，公寓运营商们即有机会将满足入池标准的特定数量公寓物业的租金收入作为未来现金流，并基于此设计出本质为租金收益权/运营收益权类的证券化产品，在交易所或银行间市场挂牌上市。

　　我们将目前市场上已发行的魔方及自如两单ABS产品要素进行简要对比可以发现，它们在发行规模、基础资产、融资成本以及具体交易结构和风控措施等方面均存在一定的差异。但是，同为轻资产运营模式下对资产证券化的尝试，两者仍有不少共性可寻，并有如下特征值得我们关注：

　　1) 双SPV交易结构，构建合格的基础资产以顺利发行ABS

　　采取轻资产运营模式的企业，在尝试资产证券化的过程中，首要面临的障碍就是未来收入存在一定不确定性。由于与终端租客签订的租约一般都不会太长，通常在一年以下，加之会有租客流动、租约提前中止或租金调整等潜在风险，这就造成未来现金流不确定风险，为产品设计带来难度。

　　魔方和自如的两单ABS产品均采用了“信托计划+资产支持专项计划”的双SPV结构，首先由融资人的母公司或关联方作为原始权益人提供过桥性质的委托资金给信托公司(SPV1)，用以成立信托计划并向融资人发放信托贷款。原始权益人再将其享有的信托受益权作为基础资产，通过券商或基金子公司成立资产支持专项计划(SPV2)并在交易所上市发行。

　　通过这样的交易结构安排，本质上是为了把对应未来较为不确定的租金收入的收益权转化为相对确定的债权，满足“特定化、可预测的现金流”(信托贷款的本息)的要求，解决构建资产证券化产品合格基础资产的问题。

　　2) 底层资产入池标准及核心关注点

　　魔方与自如两单ABS产品的底层资产虽有差异，但落到本质上关键还是在于评估入池公寓物业的质量，首要核心则是考察产品存续期间公寓运营收益(现金流)的持续、稳定性。从实操上，一般会着重以下几个层面，并设以一定的准入门槛：

　　在本质是收益权ABS的资产证券化产品中，收益权的实现主要还是依赖于原始权益人的日常运营管理和执行能力，将直接影响入池公寓资产的盈利情况。因此，需要重点关注原始权益人及其关联方的主体信用评价，并综合考量其整体实力。

　　公寓运营收益的最主要来源就是租金收入，因此遴选入池公寓资产时需要重点考察租约的合法有效性、租户稳定性、租金水平和一定的增长性等因素。

　　3) 风险管控与常见增信措施

　　两单ABS产品发起人对于入池公寓物业均采取轻资产运营模式，不拥有物业的所有权。在此前提下，资产支持证券无法通过底层物业资产抵押进行增信，通常会采取资产支持专项计划优先/次级结构化安排、底层公寓资产应收账款质押、底层公寓租金收入对优先级资产支持证券本息形成至少1.1~1.5倍以上的超额覆盖等方式，以期尽可能降低优先级资产支持证券的违约风险。

　　此外，原始权益人仍需要提供一定的信用支撑，包括承担差额支付义务/提供流动性支持等。同时，考虑原始权益人为轻资产运营商的情况下，也会进一步引入第三方担保公司提供额外增信。相关措施的具体信息可参见本报告完整版内魔方ABS与自如ABS案例分析其中对应内容。

　　“重资产”模式下的住房租赁资产证券化

　　对于采取“重资产”运营模式的住房租赁领域参与者而言，作为底层物业资产的所有权人，对其具有完全的占有、使用、收益和处分的权利。因此，在选择资产证券化路径时，发起人一方面可通过让渡持有标的物业的项目公司的股权开展权益型类REITs业务，另一方面也有机会通过商业物业抵押贷款支持证券(CMBS)进行运营期内的融资、优化资金结构。

　　下文将着重围绕当前国内住房租赁领域类REITs产品的发展现状展开讨论，根据目前市场已发行/获批住房租赁类REITs产品的发起人的性质，选取分别由私募地产基金和传统房企进行主导的两个典型案例，具体进行分析和探讨。(案例详情请参阅报告完整版)

　　住房租赁公募REITs发行展望

　　由于我国尚未有明确针对REITs的立法，目前国内长租公寓市场上还没有标准化REITs落地。从前文已发行/获批类REITs产品的情况来看，实操时大多数产品会根据现行法律法规，并为了符合相关监管要求，进行一些结构上的设计安排。较为主流的做法是，采取“私募基金(契约型)+资产支持专项计划”的结构，即底层借助私募股权基金并购和控制持有目标公寓/租赁住房的项目公司，一般私募基金同时会向项目公司发放约定比例的委托贷款，形成“股+债”的结构。再以私募基金份额作为基础资产设立资产支持专项计划，并在交易所挂牌发行。

　　类REITs实质上是在国内现行环境下，借鉴国际标准化REITs的核心理念和通行架构，进行资产证券化探索的过渡型产品。发起人通过双SPV等结构设计实现资产和信用增信主体在风险、法律上的相对隔离，这样为今后一旦公募REITs出台留出一定的操作空间。

　　相较类REITs产品，公募REITs具备的投资人门槛低、流动性强、资金募集能力强等诸多优势。可事实上，我国公募REITs想要正式落地，仍需迈过以下几个门槛：

　　1) 缺乏税收优惠的顶层设计。国外公募REITs产品发行的成功很大程度上依托了当地针对REITs产品的税收优惠政策，例如在美国，在REITs层面和旗下控股的物业项目公司享受了所得税减免的优惠。然而目前国内针对REITs产品并没有特殊的税收优惠，相反地，在部分交易结构较为复杂的产品中，甚至可能出现“双重征税”等问题，降低了产品的收益率，削弱了REITs产品的公众吸引力。由此，为促进REITs结构的优化和收益率的提高，在公募REITs正式落地之前，国内针对REITs的税收优惠政策必须先行。

　　2) 公募基金运作方式难以承载REITs正常运作，公募REITs亟待专门的运作管理办法。从多年前国内已发行过的参考公募REITS形式的“鹏华前海万科REITs”来看，受国内上市挂牌政策所限，只能将物业的租金收益权装入封闭式基金。但封闭式基金运作期限相对有限，为保证期限匹配和到期投资者赎回时的流动性，因此无法持有物业的产权，则法律意义上不享有物业增值的部分。并且基金持有的租金收益权会随着租金的回收而逐步减小，导致地产在整个投资组合中的比重将会不断下降，其他大类资产的比重上升，REITs的风险收益特性随之改变。综上，公募REITs的运作机制有待监管部门进一步商讨开放。

　　3) 国内类REITs产品债权属性过强，定价脱离底层资产收益率，偏离了REITs产品创设初衷。目前，国内类REITs产品多以抵押类REITs和过户型类REITs为主，在中国房地产价格处于高价位，平均租售比渐升的环境下，以租金收益权为基础资产难以满足REITs产品的投资方对收益率的要求。加之对于融资方来说，与之相似的融资渠道很多，而发行方式较为复杂又不具备税收政策优惠的REITs 并不具备竞争力，增加了公募REITs项目发掘的难度。

　　目前来看，尤其2018年的“两会”上，公募REITs再被代表们推上议题进行讨论。一方面，行业对于公募REITs的呼声不减，亟待公募REITs的落地能开辟房地产项目，尤其住房租赁项目的融资渠道;另一方面，结合我国目前的国情，公募REITs的推行仍缺乏有效的机制，政府研究解决方法和正式推出公募REITs的发行方案仍需一段时间的沉淀。

　　私募地产基金参与长租公寓领域的探讨

　　结合目前国内政策、市场规模、运营商情况以及国外成功经验，地产基金参与长租公寓项目应重点关注以下几个方面。

　　(一) 拥有明确的商业模式和清晰的投资逻辑是基础

　　地产基金作为专业的资产管理机构，首先应当有着清晰的投资策略，包括运营模式的选择、项目的选址与定位等。

　　具体来说，在运营模式上，地产基金应选取“以集中式为主，轻重资产结合”的方式。一方面，集中式运营的长租公寓政策受惠多、较分散式更具前景，也利于后期的运营和主动管理，地产基金着重在集中式长租公寓项目的布局，顺应了行业的发展趋势。另一方面，长租公寓轻、重资产的运营有着相辅相成的效果，能够提高资本使用效率，通过分阶段操作节省资金成本并分散风险，同时解决市场对长租公寓的投资需求和建设期的资金沉淀问题，可实现物业资产的价值最大化。所以，地产基金在投资运营集中式长租公寓项目的同时，应当注重项目资产的轻重并举。

　　在项目选址与定位上，由于长租公寓市场依仗实际租赁人口为支撑。因而，人口净流入增长稳定、购房月供大于租房租金的城市应为长租公寓项目的首选市场。从国内的城市现状看，一二线城市最符合这两个条件，也是目前各家长租公寓品牌角逐的最大市场所在区域。并且，即使在一二线城市，单个长租公寓项目的具体选址也至关重要，偏好位于或临近配套设施成熟、交通发达的区域。地产基金能够根据项目所在城市和区域的不同进行高、低、中端的定位，迎合不同需求的群体。

　　(二) 主动管理能力是项目成功与否的关键

　　一二线成熟区域的物业资产虽适合打造成为长租公寓项目，但其普遍价格偏高也是事实，而地产基金又不具备房地产开发商拥有存量房源的优势，因此，如何发挥主动管理能力，快速提升所管物业的价值，是地产基金参与长租公寓项目的成功所在。

　　地产基金投管的长租公寓项目中，无论地产基金只做财务投资还是参与项目运营，都需要具备强大的主动管理能力，主要体现在两个方面：对项目本身的管理和对合作伙伴的管理。

　　对于长租公寓项目的主动管理层面，涉及对公寓的包装、租客的维护及互相匹配等能力，最终实现租客的签约/续约。地产基金应当在发挥这方面主动管理能力的同时积极打造公寓品牌，注入新鲜元素推动品牌的市场化发展，提升自身的规模与价值;对于合作伙伴的主动管理，地产基金应当根据自身投资策略，选择合适、能够互补的对手进行合作。举例来说，对于有着房企合作资源的地产基金而言，可以通过与这些房企的合作，利用其手上的存量资产改造成长租公寓项目，降低前期成本;对于缺乏公寓运营经验的地产基金而言，可以选择对市场上一些公寓运营企业进行股权投资，间接参与其运营的长租公寓项目。

　　(三) 探索运用资产证券化方式打通退出通道

　　若地产基金从投资和运营两端出发，两手都“抓”好长租公寓项目，则等于为其后尝试运用资产证券化这类创新金融工具，打通安全有效的退出通道，提供了重要的基础保障——具有稳定可持续租金收入和较为可期的增值空间(投资回报)，符合资产证券化评级标准的优质底层物业资产。从中央和地方的政府文件中来看，长租公寓的资产证券化探索被明确鼓励。

　　地产基金积极发展长租公寓资产证券化产品一方面有利于形成租赁机构多元化的金融结构，降低自身融资成本，扩大住房租赁供给。另一方面，长租公寓市场的金融创新和闭环的形成将支持住房租赁运营机构向机构化、品牌化、市场化方向发展。