腾讯财经编者按：2011年12月13日，A股历史性一幕终于上演。当日沪指最低跌至2245点;而在十年前的2001年6月14日，沪指最高见到2245点。十年一轮回，A股“奇迹般”退回到2245同一点位。在经济高增长、上市公司成长性均领跑世界的背景下，是什么导致A股十年“零涨幅”? 腾讯财经特邀百位知名专家学者、市场人士，与广大网友共同探寻中国股市低迷的根本原因，并共同探索中国股市新政。本期特邀清华大学金融学教授、博士生导师宋逢明教授，就如何破解中国股市存在的困局发表自己的见解。
作者 宋逢明
中国股市的跌宕起伏几乎使全世界的专业投资者跌破眼镜。“牛起来特别牛，熊起来特别熊”的大起大落，使大批投资者(尤其是中小散户)急剧地从狂喜陷入绝望。A股指数仅用一年多的“牛市”就冲至6124点，涨幅达六倍;随后又从“山顶”处坠落，市值缩水超过三分之二。中国社科院12月7日发布2012年《经济蓝皮书》，预计2011年我国GDP增速将达9.2%，表明我国经济仍保持较高速度增长，而上市公司基本面也未发生重大变化;可中国股市仍在持续下跌，明显与经济基本面背道而驰。迄今为止，学界和业界的专业人士对中国股市的这种异常表现都没有给出合理的解释。各式各样的“救市”建议实际上也都是隔靴搔痒，没有明确的理论依据，实际上也缺乏有把握的预期效果。
如何破解中国股市的困局?这是市场投资者忧心如焚的问题，也是摆在政府管理层面前的严峻课题。从事金融学理论研究的学界人士，有责任依据现代金融经济学的基本理论，对这一问题给出解答。
一、 什么是中国股票市场的根本性问题？
在股权分置改革之前，学界、业界以及管理层的主流认识是：股权分置，或称为“流动性分裂”是中国股市第一和基本的问题。在这样的认识基础上，开展了轰轰烈烈的股权分置改革，由国有股股东以“对价”方式向流通股股东提供流动性溢价补偿。姑且不论这样的改革方式是否存在瑕疵，是否完全科学合理，但是无疑的是，股权分置改革对于消除股民对于国有股流通的疑虑所产生的心理障碍，凝聚市场人气，确实是产生了相当正面的作用，对于06年至07年大牛市的形成，是重要的推动力量。
但是，股权分置改革并没有解决中国股市的根本性问题。什么是中国股票市场的根本性问题呢?我们认为，中国股票市场根本性的问题是没有形成一个理性的定价体系。那么，什么是理性的定价体系呢?这需要利用现代金融经济学的基本理论加以解释。
二、 股票市场的基本功能
对于股票市场的功能，一直存在一个认识误区：即认为股票市场最基本的功能是融资。甚至认为从股市筹资的资本成本最低。其实，企业融资有多种渠道，比如说银行贷款、发行债券等，即使要进行股权融资，也可以通过私募方式，不一定要公开上市。股票市场的基本功能，应该从企业生产经营活动的基本目标来考察。什么是企业生产经营活动的基本目标呢?在市场经济条件下，企业生产经营的基本目标是股东(即股权投资者)的价值最大化。
企业的价值应该从市场的视角来度量。企业价值的市场度量就是资本市场上该企业所有投资权益(包括股权和债权)在交易中的均衡价格所反映的价值，这是价值规律在资本市场上的体现。因为资本市场交易的是企业的股权和债权，所有股权和债权市场价值的加总就是企业的市场价值。企业的市场价值即总资产价值不能用资产负债表左侧资产项下各项分资产的市场价值加总求得，因为还有许多无形资产的价值(比如说企业的品牌和信誉、科技创新能力、所占有的市场份额、经营管理团队，甚至是企业的文化等等)未在资产负债表的资产项下纪录，而必须依据总资产价值等于总负债加权益价值的原理从资产负债表右侧负债与权益的市场价值来度量。而股东价值最大化，就应该是股权权益的市场价值的最大化。
度量企业的市场价值是资本市场第一个基本功能。企业的市场价值，包含了企业未来所有收益和风险的全部内容。因为企业未来的收益是不确定的，因此市场对于企业价值的评估是基于对未来收益的预期值。而理性的投资者被认为是风险规避型的，未来收益的不确定性越大，即风险越大，折算成现在的价值就越小，亦即所采用的折现率中含有的风险补偿越大。因为市场交易的均衡价格基于对未来收益现金流的预期(包括对风险的评估在内)，所以资本市场的均衡是预期均衡。
股票价格应当反映企业价值，即企业的资产质量和经营业绩，这是股票市场赖以存在和发展的基础。投资者依据股票的价格变化，通过“用手投票”和“用脚投票”的机制以及市场的兼并收购活动，对上市公司的公司治理形成外部制约，或者可以称之为公司的“外部治理”。所以，所谓“理性”的定价体系，就是股票的定价反映了企业的价值，与企业的资产质量和经营业绩紧密相连。中国的A股市场恰恰是在这一最基本的功能方面有重大缺失，成为一个炒作市场。股票的价格表现与企业价值脱节，就意味着与实体经济脱节，成为纯粹虚拟的东西。股票市场上的博弈，脱离了实体经济的发展，就变成了“零和”赌博。当年吴敬琏先生把中国的股市称作“赌场”是不为过的。而要破解当前中国股市的困局，也就必须从这个最基本的方面来入手。
三、 如何对股票理性定价？
在经典的金融理论里，是采用贴现红利流模型来为股票定价的。尽管后来的金融经济学构建起非常精致的一般均衡理论框架，尤其在衍生品的动态资产定价理论方面，采用相当复杂的数学工具，发展出很深奥的定价模型(1997年的诺贝尔经济学奖就颁发给了期权定价公式的创始者)。但作为原生品的股票的定价方法，虽然也有各种变型的模型，但本质上都是传统的贴现红利流。
这一点具有非常深刻的经济涵义：所有的金融资产都可以看作的是未来的现金流。什么是股票?股票就是未来的红利现金流!只有红利现金流，才能真正反映企业的经营业绩，也才能真正体现企业的资产质量，也才是投资者从实体经济发展真正获取的投资报偿。中国A股市场的投资者基本上不关心红利的派发，而只是着眼于股票价格的起落来赚取所谓的“资本利得”。中介机构和传媒所谓的“基本面分析”，也只是把宏观经济基本面、管理层新的政策出台以及企业基本面中出现的一些事件(例如公司重组)作为题材来进行炒作，并不关心红利流，实际上也不真正关心企业的价值。而上市公司的红利政策，是在所谓的“剩余净利润”中派发红利，即在公司的财务计划中已经预先把净利润的大部分先作为留成收益安排使用后，剩余下来的部分才可能作为红利派发。这种“盈余管理”模式，实际上并没有真正把股东价值最大化作为经营管理的目标，关于资本成本核算的概念也是有问题的。因为资本成本是使用资本所要求的回报，将净利润留作资本使用，所要求的回报和股东投资于该公司的股票所要求的回报是一样的，因此资本成本是相当高的。只是公司管理层往往从获取资本的便利、降低交易成本和减少信息披露等角度考虑，才特别偏好于将净利润作为留成收益使用，不派发红利。这也是现在优质的国有控股企业持有大量的自由现金流，导致多角化投资、主业不明晰的原因。而从现代公司治理理论而言，自由现金流恰恰是导致委托——代理关系问题的重要原因。
