中国经营报3月28日讯 “对赌”协议，我们已经听过很多次了。不过，这一次的输家很可能是资本老手——美林集团（下称“美林”）。
2009年2月13日，亚洲铝业集团主席邝汇珍表示，因为亚洲铝业控股有限公司（下称“AAH”）及其控股股东亚洲铝业投资有限公司（下称“AAI”，合称“亚铝”）负债率由2008年第二季度末的59.773%提高至2008年底的65.477%，为避免破产，公司将重组。
为降低负债率，2月16日，邝汇珍向美林等海外债权人发出要约，亚铝将分别以债券面值的27.5%与13.5%，“回购”AAH优先无担保债券和AAI实物支付债券（下称“PIK债券”）。对此，债权人回应称，亚铝的现金紧张和高负债率与公司运营无关，“我们不希望离开公司，尤其是我们相信公司运营状况良好。公司在2008年下半年整体环境那么差的情况下，资金流都为正。我们同时也相信新的铝板带业务将会很大地改善公司的现金流状况。最后，作为中国乃至全球最大的铝挤压业务公司，亚铝将会极大受益于政府的经济刺激计划以及国内需求量的提升。”
资本大鳄们这等的“低眉顺眼”、委曲求全，实属罕见。事实上，他们也确实在亚铝“回购”上陷入了左右为难的“局”中：向左撕破脸皮，因为所持债券并没有境内资产作为担保和抵押，因而无法直接追索，且“新破产法”也并不适用于该事件；向右默许了邝汇珍的做法，美林在国内尚有十几家类似的债券持有案例。金融危机的形势下，一旦这些公司群起而效之，则美林中国危矣。
一线调查FIELDSURVEY
亚铝：美林们的“华容道”
昨日还曾同舟共济，今朝已经同床异梦。
“打个比方，我们借钱给他去买船，我们也可以享受乘船的权利。但在我们接近岸边时，他却把我们的眼睛蒙住，跟我们说船载不动要沉了，企图将我们一脚踢下船。”
3月25日，亚铝某海外债券持有人董事Mike（化名）终于打破沉默，以电子邮件就亚铝回购风波向《中国经营报》作出表态。这是2月13日该事件发生以来，国内媒体得到外资当事人正面答复的第一次。
Mike的表述中充满着隐喻。“借钱买船”是指2004年美林等债权人一手导演亚铝自港交所退市后，通过购买亚铝债券投资亚铝，以供后者扩大产能再次上市；“有乘船权利”则指债权人在亚铝上市后享有25%亚铝股权（经《中国经营报》记者多方调查，美林等获得该部分股权仅需1美元），以便亚铝重新上市后退出，获得300%的高额收益；而“接近岸边”指的是Mike们投资的亚铝铝板带项目几近完成，上市只是时间问题；“蒙住眼睛”是亚铝拒绝债权人的实地调研，以企业假破产之名，行真重组的债券“回购”之实；“载不动要沉了”更为形象，亚铝单方面抛出回购要约，以债务危机为由，以破产清算相逼。
邝汇珍强调称，如果亚铝不能顺利实现回购，进而降低负债率继续获得银行贷款，公司将面临破产清盘，而债权人的损失将更加严重。确实，如果亚铝果真破产清盘，Mike和美林们将分别只能获得AAH债券和PIK债券面值的3.82%和0.06%，远低于亚铝重组方案所提的面值的27.5%与13.5%。
然而，作为持有80%亚铝PIK债券的三大债权人，美林（30.9%）、OCH-ZIFF资本管理集团（28.1%）和STARK基金（26.9%）同时拒绝了邝的“美意”：在他们看来，亚铝并无破产之虞；何况，亚铝一旦破产，邝本人将一无所有，但重组中，他却可以继续保有亚铝约35%的股权。
这一次，曾一手导演了亚铝作为内地企业港交所首例退市案的美林，要为自己的利益而战。《中国经营报》记者调查发现，如同亚铝模式，美林在内地投资的类似项目多达十几家，譬如山西联合镁业、爱康国宾、雷士照明、恒大地产，等等。深怕这些项目群起而效的美林，目前最好的办法，就是坚持“不下船”。
亚铝退市美林画饼
亚铝和美林们的这条“船”，一切始于2004年。
企业上市前通过“对赌协议”获得股权，然后低价出资协助企业上市，企业上市后将所获股权抛售获利，功成身退，是美林等国际知名投行最普遍的致富模式之一，而对于低价出手、高价收钱的技巧，业界俗称“资本杠杆”。
2004年，美林决定将这一“四两拨千斤”的模式“玩”到极致：先出资帮助一家上市企业实现私有化退市，然后通过包销债券支持企业产能扩张并获得认股权证，待企业实现产能扩张后，重新将该企业包装上市，一旦成功，投行将从中获得数倍高额回报。
在一场精密的“资本杠杆”设计中，美林相中了亚铝。彼时，1998年4月在港交所上市的亚铝，股价持续低迷。而原美林集团（亚太）有限公司兼并与收购部主管、亚洲企业融资部董事总经理戴凯宁认为，“亚铝的扩能计划并没有充分反映在股价上，企业价值被严重低估。”
