3月9日烟台龙源首发申请通过。媒体报道，烟台龙源股权结构历经变迁错综复杂，管理层及员工股权与国有股权盘根交错，更有一笔历时十余年的股权交易。专业人士认为，烟台龙源上市前五高管退出的股份市值在5亿元之上，这种不合常理的退股行为极有可能隐藏真相。
烟台龙源股权结构错综复杂
关键词一：50万元起家
龙源燃控在烟台龙源的成长中尤为重要，甚至可以说是烟台龙源的起源。龙源燃控的前身由7名技术人员在1995年出资设立，成立之初注册资本仅50万元。1996年，龙源工程及关晓春等6名自然人入股，公司注册资本增加至100万元，更名为龙源燃控。
1998年，为利用外商投资优惠政策，各方决定新设立中外合资企业———烟台龙源电力技术有限公司(烟台龙源的前身)。龙源燃控变成由16名创业团队、核心骨干持有100%股权的民营公司。
关键词二：国资流失？
1998年12月16日，经股东龙源工程提议，龙源燃控召开股东会，同意龙源工程向16名自然人转让所持龙源燃控的35.71%股权。直到2001年3月16日，龙源工程才与龙源燃控的16名自然人股东签署股权转让协议，转让价格是评估结果122.7万元。 2009年9月24日,关晓春等16名自然人向龙源燃控偿清了龙源燃控代支的股权转让价款136.24万元。而这离龙源燃控代支122.7万元已有6年之多，离1998年的龙源工程提议出售股权也有11年之久。
业内人士认为，对于此次交易的估价，是在股权过户7年后完成的；而买方最终支付款项，更是在交易完成后第8年才进行。历经了11年的交易中，出现过重新估值重新定价的现象，这个过程中是否存在国资流失尚不得而知。虽然国电集团2009年9月声明“股权转让未造成国有资产权益损失”，但这不能不让人怀疑。
关键词三：高管上市前退出
当烟台龙源2007年开始上市准备时，关晓春已由原工作单位龙源工程调入国电科技环保集团，并任纪检书记。考虑到国务院国资委计划出台规范国有企业高管人员持股的规定，关晓春同意退出龙源燃控，并于2007年8月将其所持33.3%的股权悉数转让给王雨蓬等7人。关晓春退出后，烟台龙源2007年变身为股份有限公司。但在向国务院国资委提交国有股权管理方案申请文件时，国务院国资委建议公司的董事和高级管理人员王雨蓬等5人退出龙源燃控。同样，烟台海融也在2007年开始清理委托持股。
通过龙源燃控，管理层和技术人员间接持有了烟台龙源的股份。但为了上市，管理层不得不选择退出。财务专家夏草认为，上市前高管及员工通过间接控股，实际持股高达44%，这个股权结构是否真实，是否涉及员工代替高管持股，尚存在疑问；五高管退出的股份市值在5亿元之上，这种不合常理的退股行为极有可能隐藏真相。
关键词四：政策红线
烟台龙源高管在上市前夕作出如此壮举，这和国务院国资委的一份文件直接相关。根据国务院国资委2008年9月16日颁布的《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》(下称《持股意见》)，国有企业职工不得直接或间接持有本企业所出资各级子企业、参股企业及本集团公司所出资其他企业股权。国有企业中已持有上述不得持有的企业股权的中层以上管理人员，自本意见印发后1年内应转让所持股份，或者辞去所任职务。
根据《持股意见》，为符合上市要求，王雨蓬等五人转让了其龙源燃控的股份。值得注意的是，王雨蓬等5名公司高管虽然都退出了烟台燃控，但其本人或配偶依然通过烟台和缘持有烟台龙源极少量股份(王公林配偶所持股份后转让)。
烟台龙源风险提示
风险一：应收账款回收风险
近三年末，质量保证金占1年以上的应收账款的比例均超过了55%。尽管本公司的销售客户主要是国内五大发电集团所属电厂及其他一些大型电厂，信用状况良好，本公司也加强了应收账款的管理，但仍然不能排除应收账款特别是质量保证金无法及时收回或不能全部收回的风险。
风险二：毛利率下降风险
虽然，公司综合毛利率呈现不断上升的趋势，但由于工地公司面临等离子体点火设备的竞争可能会逐渐加剧；人员规模的扩大和高素质人才的引进，使本公司人工成本面临上升压力；由于受全球金融危机和电煤价格等因素的影响，火电企业普遍存在资金紧张等问题。公司可以通过内部挖潜和技术改进来降低产品成本，但仍不能排除综合毛利率下降的可能。（综合经济导报）
