矽亚投资CEO 张兰丁
12月4日，由金融界网站、北京大学金融与证券研究中心联合主办的“多层次资本市场建设与发展”专题研讨会在北京国宾酒店召开。研讨会邀请来自学术界、监管机构以及企业和券商代表共聚一堂，就当前多层次资本市场的建设和金融改革存在的“症结”进行深度探讨。
矽亚投资CEO张兰丁发表主题演讲。
以下为文字实录：
张兰丁：很高兴有这样的机会跟大家一起交流，然后也特别感谢金融界能提供这样的平台，让我和大家进行交流。
众所周知，中国的经济经历35年飞速发展，在过去35年之中，中国的经济取得举世瞩目的地位。在过去35年中，中国GDP的平均增长是9.8%，在2010年的时候是一个特别值得纪念的日子，2010年中国经济超过日本，成为全球第二大经济体，2010年的时候中国制造业成为超越美国，成为全球制造业的大国。在2010年的时候，中国在五百个工业品种中有220个工业品种是全球第一的。
我们可以看到改革开放30年，这30年中国经济飞速发展，中国GDP的比重从1978年占全世界2.3%到2013年占全世界12.3%，这是中国经济。在这个过程中，我们也能看到资本市场发展的每一个轨迹。在1990年的时候，11月16日上海证交所正式成立，1991年的时候深交所正式成立。我们都能看到中国资本市场发展的每一个痕迹。
尤其是近十年来从2003年非典以来，一直到2013年，中国的经济开始进入飞速发展的阶段。其中在这十年中，我们可以看到一些特点，第一，房地产成为中国经济的支柱产业。我们可以看到，通过PPT图中可以看到房地产的增长。第二个基础投资建设，为经济的发展带来新的动力，同时投资已经占了GDP超过了50%的比重，我们都知道GDP的增长是来自于投资占GDP的比例和投资效率，一方面投资在不断地增加，另外一方面，如果GDP的增长在下降的话，它表示我们投资的效率正在下降。也就是说，我们每投一元钱所带来的投资回报正在不断地下降，这是一个比较危险的信号。
WTO以后，外贸飞速发展，在这几年中，我们七年增长了12倍，外贸。同时，我们也可以看到中国的全要素生产率仅为1%，也就是说，中国经济增长的两个主要驱动因素为廉价劳动力、设备投入，而不是管理水平的大幅度提升。从1952年到1977年，全要素增长率只有负的0.5，1972年到2012年增长率只有1%，另外一个我们可以看到一些信息，媒体上都已经有各种各样的报道，大家都比较熟知了，比如房地产泡沫，还有地方债、企业债。还有信托、产能过剩，在这些情况下，我们对经济要有所了解。
大家在经济预测的过程中，很多机构都给出了不同的预测，但是福布斯告诉大家，许多人曾预言中国经济泡沫破灭，其中不乏一些知名的经济学家和著名的学者，但是这些预言全部以失败高中，现在精明的预言者不敢对中国的经济未来作出任何负面的预言了。在十年之前的时候，很多机构，比如美国人的丹尼尔、波音斯坦在1998年著作的《巨龙中国的未来》，对全球的商业秩序意义上，明确地提出来，2024年中国经济改革完成GMP与美国相当，2030年中国是世界上最大的经济体，这是十年之前的语言。美国耶鲁大学的教授在2002年美国新闻周刊发表了一个更为强大的中国对西方的影响，他预测2025年的时候，中国将成为全球第一大经济体，GMP将超过美国，成为全球第一。
日本大师在2012年著作《中国的崛起》他提出50年内，中国的经济规模将是日本的八倍，美国高盛公司的总裁在2001年也提出，未来30年，中国将成为全球最大的资本市场之一。当然，前几天我们刚刚成为全球第二大的资本市场，目前最新的预测，在2012年4月预测，经济失衡导致中国成为最后一个摆脱全球金融危机的主要经济体，世界大型联合会在10月底刚刚发布的报告，中国经济增长呈长期疲软。他预测中国未来经济的增长将在十年之内降到4%以下，平均增长。
矽亚也做了一些研究，我们的预测，根据经济规律显示，未来中国经济的增长将逐步趋缓。短期经济将进入震荡阶段，目前已经进入震荡的第三波。投资占比高的现象需要去改变，固定资产的投资逐步回落，另外从经济周期的角度来看，目前我们相当于八九年的日本，在金融角度，我们相当于八十年代初的美国，未来30年，中国经济平均增长低于5%，调整和转型的周期，转型的时刻已经到来，调整和转型的周期要比想象的更长。经济短期进入震荡阶段，我们可以从图中可以看到，固定资产投资占比在不断地下降，上面蓝色的是私营企业，下面是国有企业，在2013年，从2011年开始逐步在下降。我们从PMI采购经理人指数也可以看到，经济在不断地震荡，从2011年开始，经济在不断地震荡，目前PMI最新的指数，汇丰是在龙图线刚好在50之内，大量的资金涌入了虚拟经济。
所以，经济短期进入了震荡阶段，而且现在是第三波。我们再看日本从1970年到1989年，日本高速发展的20年，M2占GDP的比例从103%到189.3%，而且即便在经济危机以后，它仍然是在货币超发，一直到248.7%。我们再来看一下，如果把70年到89年当成是中国近20年，从93年到2013年这个阶段，我们来看中国的M2占GDP的比例。 中国从1979年到2013年M2占GDP从32.68到194.52%，近30年增长了一倍，我们把二者曲线重叠一下，我们看到二者惊人的相似。
我们再看一下日本经历了什么，日本经历了失去的20年，而且调整的周期比想象的更长，至今日本仍然在泥沼中挣扎。日本采用的宏观经济的政策主要是两个方面，一个是扩大内需，外贸出口主导型转向内需。另外一个对外投资，从商品出口型转向资本输出型，这两个均告不成功。
所以说，我们可以通过中国30年经济的发展来看，这是中国GDP的发展，如果按照这根线继续往上走的话就是这个样子，但事实真的是如此吗？这是线性假设的陷阱，经济不可能沿着这根线继续向上，当体量小的时候发展是非常迅猛的，当它的体量非常大的时候，我们将非常清晰地感受到这种是不可持续的，这种增长是不可持续的，调整是必然的。这是我们在前一些年，大概四五年做的预测，当时我们做的预测是这样，我们认为经济增长不断趋缓，从2008年四万亿刺激以后，每年都在微刺激，每年刺激超过二万亿，加起来的刺激远远超过四万亿的刺激。
今天A股的上证市值28.8万亿，深市的实质13亿，加起来38.8万亿，今年一天成交量接近九千亿，也就是接近一个月，所有的换手翻一番，全世界没有这么疯狂的，我们认为应该是冷静下来。就是流动性根本没有流向实体企业，全部流向虚拟的经济，这样的话，流动性过剩，导致二级市场的飞涨，一天可以涨几百点，而且这样的上涨都是单边上涨，所有单边上涨都是旁氏骗局，最终还是有回落的一点，而且回落的时候更痛苦。从这个过程中预测2016年，2015年、2017年，政府肯定会采取几个政策，比如减税、降息，另外会鼓励消费，
另外说经济不可持续增长的原因是，我们GDP占全世界2.3%到现在占12.3%，但是我们消耗了全球过半的资源和能源，包括我们消耗了煤炭、水泥、钢铁、油气增加量都超过一半左边的交易进入右边的交易，这是很大的特点，在交易过程中，市场开始出现波荡和振动。查尔斯亨利道写的理论明确揭示经济规律，牛市的最高点就是熊市的起点，在这个过程中，在下降过程中，经济一直震荡，有主要运动和刺激运动，刺激运动经常会欺骗大家，让大家觉得春天又重新来了，我们会非常乐观，但是市场上它依然处在下降通道，宏观经济的基本面根本不支持二级市场的发展。
所以，我们还是需要冷静地来看待这个问题。因为经济震荡之后的结果就是逐步地趋缓，缓缓下降。不管是软着陆还是硬着陆，最终一定要着陆的。只是它中间有一个反复的过程，刺激运动会欺骗大家，让我们认为经济的春天又重新来了。
宏观经济潜在的影响分析对企业会有那些影响呢？一是从通胀到滞胀，最近感觉通缩，大宗商品在下降，给了我们一个环节，实际上通胀一直没有消失。有学者提出让人民币继续贬值。另外从资产泡沫堆积到资产泡沫破灭。这有房产债、地方债，还有重大的引发因素是不可忽略的，比如美联储退出Q1，美国央行开始加息，这对我们是危险的信号，因为所有的资金是撤离，而不是进入。我们已经从最大的资本进口国改为资本输出国了，和日本当年是一样的。
另外一个，宏观经济影响从招工难到就业难，因为中国人口众多，我们一直强调，我们无法解决这么庞大的就业问题，虽然今天我们在一线招聘工人还是非常难的，但是我们马上面临就业的问题。另外一个，宏观经济的影响，从单一影响到复合影响，我们看到贸易摩擦，双反，就可以看到，汇率不断波动，不是单边上涨，自然环境的破坏，局部的战争，都是宏观经济产生的影响。
另外从行业的影响我们来看，中国39大类行业当中29大类产能过剩，你今天看到的行业产能基本是过剩的。我们基本上很难找到投资的标的，都是从细分市场中找，主流市场上基本是产能过剩的。另外行业的利润不断地下滑，行业里面出现利润上下游挤压的现象，当利润空间开始减少的时候，上下游会发生挤压，很多中间层会消失掉，这是行业的影响。
另外一个要注意，最小经济规模的提升，因为原来的时候，你可能生产比如三千吨这个企业就可以盈利，但是生产六千吨了，还不一定能盈利，意味着最小经济规模在不断地提升，行业的集中度可以提高，这给企业的兼并购带来转型。行业资本转为资本密集信，低门槛转向高壁垒的竞争，这是行业的影响。当然，行业的发展规律，我们都知道，当大盘从一千点到二千点的时候，大部分的人都挣钱，但是只有不到10%的人，它的盈利超过了大盘，但是90%都是低过大盘增长，也就是大盘从一千到到二千点，你投入一千万，二千万出来是不增不减，当大盘从一千点到五百点的时候，90%的人跌得家都没有，只有10%的人走势会走赢大盘，或者是真正的在盈利。
所以从公众曲线可以看到，只有不到10%的企业有真正的在盈利，超过行业的平均利润。我们可以看到，从全球市场看到，过去20年来各个行业的盈利情况，比如化妆品，平均盈利水平是投资回报率减去平均资本成本，把所有平均成本全部扣掉，我们看哪些行业最好？化妆品36.3%，烟草、软饮料，软饮料行业是19.5%，中国的市场，上市公司里面软饮料的净利润和净资产的收益率刚刚接近10%，国际市场软饮料商投入资本回报率减去平均资本成本也达到20%，相比之下，我们在看到有些行业是亏损的，比如航空，过去20年里面啊亏损2.1%，纺织负的2.8%，造纸和电气设备，亏得最多。
这是20年全行业各行业的平均盈利水平，整体经济、行业的叠加的影响会是什么呢？第一，短期震荡，震荡的含义意味着你准备好了，市场却突然消失了，可能你已经把员工开掉了，准备放弃了，市场突然来临，造成企业非常措手来不及，已经第三浪了，造成更多企业甩出去。长期来看增长趋缓，逐步下滑。我们研究全球各大市场里面这些企业发展的情况，我们会发现一个共同的规律，在经济危机以后，中小型企业均遇到问题，尤其是中型企业，尤其以日本来说，日本1989年至今，中型企业都消失殆尽。小型的企业，灵活度非常高，大企业有足够的抗风险能力，中型企业非常狼狈，而我们现在中型企业日子还好过，没有遇到危机。叠加之后的直接影响，我们从全球概率来看，20%的企业会倒闭，70%的企业三年之内会倒退，只有10%的企业转危为机，这是全球的情况。
另外，我们来看一下企业普遍遇到了什么问题，这也是我这次演讲的一个非常重要的点，我们发现竞争力要素发生了剧烈的改变，我们以前人工是非常低的，现在用工难，管理水平和管理成本不断上升，薪资不断地提升，我们国家人工的薪资大概是东南亚国家的6-8倍，我们比他们高得太多了。土地的价格快速攀升，材料价格剧烈波动，时而上升，时而跌入谷底。
现在虽然降息了，但是利率还处于历史高位。中小企业融资是非常困难的，大量的资金流入到虚拟经济中。还有汇率人民币不断地升值，给外贸企业带来巨大的冲击，还有环保的要求越来越高，我们已经很难看到晴朗的天空，环保的成本也是越来越高。竞争力要素改变之后，我们发现目前中国企业普遍遇到的问题是过度扩张、产能过剩，很多企业赚了钱以后，把盈余资金投到房地产和矿工，这是一个。
另外，融资的杠杆非常高，凡是能贷的钱基本贷到了，这样的话，用了很多方式，比如江浙的户保联保，今天倒闭的企业不是坏的企业和运作不好的企业，很多好的企业也逐渐消失了，这是危险的信号。另外成本不断上升，产能利用率不断下降，越来越低，投资过剩导致产能过剩，产能过剩导致竞争加剧，竞争加剧导致上下游行业挤压非常严重，利润率在下降。不良的企业倒闭破产走路越来越多，优良的企业被迫受到牵连。这是企业目前碰到的主要问题，而且在经济下行的时候要注意，因为经济上行的时候，企业融资是非常容易的，上行的时候，每一个点都是投入的点，但是当经济增长趋缓甚至下行的时候，每一个点都是退出的点。
所以对企业来说，目前融资是比较难的，而且未来会越来越难。我们在这里面给企业一些对策，给企业一些建议。第一是观念的转变，我们建议企业决策回归，因为原来企业做的主业不做了，开始转行投资房地产、矿或者很多企业投资光伏，追求高科技的领域，而忽略了自己的主业，如果主业丢失的话，是一件非常危险的事情，因为那些新的行业波动和震荡非常厉害，让企业非常难以招架，当投入新的行业不能很快回收现金流的话，会把企业拖入泥潭，这种现象比比皆是，我们看得见。
另外是观念上的回归，经济上行的时候，每一点都是投入的点，你可以在二千点投入，还有在三千点。在四千点的时候还可以投入，还有61224，当经济下行的时候，每一个点都是退出的点，这是游戏规则。另外企业要直面亏损，也就是说我们今天定义的亏损，就像我给哈佛商业评论写的文章一样，我们说的亏损，你没有达到行业平均盈利水平，就是一家亏损企业，很多企业，90%的企业没有达到行业平均的盈利水平，就是亏损企业。只有10%的企业是真正的赢家。
第二，给企业的建议是保持现金流，因为现金流是第一位的，它甚至超过了利润，在经济震荡的阶段，如果没有现金流，没有利润，我们不能活过明天。我们知道TMT企业大量是不盈利的，但也可以上市，但如果没有现金流的话，甚至一刻也熬不下去，所以现金流是第一位的。另外注意各种冲击，比如国家政策的冲击，经济的冲击，自然灾害的冲击，最大限度做好各种冲击的准备，保持企业稳定的发展。
另外要把握变化的趋势，在这里面我们要特别注意产能过剩的调整周期，比如光伏行业，十二五期间，国家规划的光伏行业的所增加量，在去年一年就已经全部用完了，今年是否还能用这些指标呢？我们画一个大大的问号。从全球经济概率上来看，从全球的经济概率来看，产能过剩的调整周期分为三步，一是去库存化，一般来说去库存化要四到五年，不是一二年去库存化，去产能化要八到九年，房地产调整的周期至少要20年，这是全球的调整规律。
希望企业也不断地寻找细分市场，在这里面企业如何走出自己的资本出口，如何借力资本市场，因为未来30年，中国是以金融市场发展为主导的，金融市场迎来了它的黄金时代，现在的时间就相当于80年代的美国。我们相信中国也会有自己的TPT。但是这也是一个起点。中国的投资里面，有三万多家投资机构，私募股权投资机构，投资的企业超过30万家，过去十年里面，中国在境内外上市总共2196家上市公司，平均每年不到20家，如果到这些上市的话，我们要预计多少年才能结束，这是不可思议的。我们看到这些投资机构90%是不存在的，都会消失掉，最终有几百家存下来，而且有自己的核心竞争力。对于企业来说，我们认为要有效的在经济震荡和增长趋缓过程中解决股权融资和债权融资的问题，企业必须未雨绸缪，不能说今天挣钱了不考虑融资，必须要考虑能够借力资本市场，要考虑到上市公司资本的优势，因为套利工具比较多，上市公司有组合融资，套利的工具，可以在整个经济下行的阶段里面，有效地完成产业整合，这是一个得天独厚的机会。
最后希望所有企业近距离接触资本市场。因为以前的时候，我们在做企业的时候，只是接触简单的几个方面，现在资本市场已经成为企业腾飞的甚至安全度过危机的另外一个翅膀。离开资本市场，这个企业将会寸步难行。
我的演讲就到这里，谢谢大家。
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