五年央票付息超过7300亿元 央行对冲成本攀升(2)

规模越来越大 成本越来越高

最早的央行票据出现于2002月9月24日，当时央行将一批未到期的正回购转换为相同期限的央行票据，总额1937.5亿元。自2003年4月22日，一旦开始正式发行，央行票据就再也停不下脚步。

清华经管学院教授张陶伟认为，用央行票据作为工具来实现紧缩性的货币政策，央行其实也是不得已而为之。

目前的情况是，银行准备金率已经太高，热钱又在人民币升值的强烈预期下不断流入中国，在美联储不断降息的外部环境下通过利率调控的空间已经太小，通过票据来回收流动性是央行不多的选择之一。

但是，5年时间，央票却随着外汇储备的逐年激增而陷入巨量滚动发行的怪圈。

2003年央票正式发行，当年发行总量超过4200亿，基础货币净回笼3376.8亿元，而彼时外汇储备为4032.51亿美元。

2004年，央行开始增加新的发行对象、增发3年期央行票据、预发行远期央票等措施来加大调控方式。其中，2004年12月，央行一月之内3次动用3年期央票，总发行300亿元来深度冻结资金。2004年当年，央票发行超过14350亿元，共实现净回笼资金6365.1亿元，然而年底之时，外汇储备却上升至6099.32亿美元。

这种螺旋式的激荡效应在之后的三年中越发明显。2005年，央票发行总量超过27000亿，净回笼资金达到创纪录的10920亿，然而当年外汇储备已飙升至8188.72亿美元；而当年3年期央票的运用也越发经常，根据央行公开市场数据计算，当年央行共需为所发3年期央票支付346.605亿元。

之后外汇储备继续高速增长，2006年底首次突破万亿大关，达到10663亿美元；而这一年央行的央票发行虽然短暂放弃了3年期央票，但在1年期央票的发行上却趋于疯狂，其中，单次发行总量逾1000亿元就有5次，更多的1年期央票单次发行总量均在500亿元附近。这一年，央行发行票据35000亿以上。

2007年各种期限的央行票据齐齐上阵，而当年特别国债发行后，央行更是以手中持有的特别国债向市场紧缩流动性。3年期央票以取代1年期央票成为更为频繁、更为深度的紧缩工具。3年期央票的单次发行总量也继2006年1年期央票之后，创下了单次发行逾1000亿元，全年共有6次发行了1000亿元以上的3年期票据。2007年，央行发行央行票据超过39500亿元。

尽管央票对于流动性的收缩主要体现在中央银行票据发行余额上，而不是其累计发行量。但对比5年外汇储备的增长，央票发行总量的攀升则显得较为直观。然而于央行而言，发行总量攀升的背后更为切实的则是发行成本的重担。根据央行公开数据测算，自2003年以来，央行每年为央票发行已经和即将支付的利息都在不断增长中。2003年，这一数字为42.84亿元；2004年为312.995亿元；2005年为613.4206亿元；2006年为624.1821亿元；2007年为1964.224亿元。而今年仅一季度，央行即需在未来为所发行央票支付1525.702亿元，已接近2007年全年的利息支付水平。

央票滚雪球 困局难解

外汇储备还在继续飙升。截至今年3月，外汇储备已升至16821.77亿美元。这意味着央行还需要更多的央票来对冲外汇占款。

如果在央行隐性的资产负债表上发生亏损，在财政不给予拨款支持的情况下，最终的解决办法仍然只能是印刷货币。如果这样的话，通过央票回收的流动性的成效又将受到冲击。