五年央票付息超过7300亿元 央行对冲成本攀升

徐以升邹佳洪

作为一家中央银行，韩国央行在2004年到2007年面临的亏损尴尬，是否会在工作重演？

2008年2月，韩国央行公开表示，2007年经营收支亏损超过5亿美元，连续4年亏损，亏损的主要原因，是向稳定货币债券（MSBs：MonetaryStabilizationBonds，是韩国央行在公开市场操作中发行的付息债券）支付的利息远多于外汇运营收益。2004年是韩国央行近年来首次出现亏损，当年亏损额为1.5亿美元，2005年和2006年分别亏损19亿美元和18亿美元。

与韩国央行类似，为了对冲外汇流入，中国央行自2003年开始发行的央行票据，也在日益累积起巨大的利息支出，另外存款准备金率的提高也在大幅增大准备金的利息支出。在美元利率低于人民币利率的倒利差背景下，中国央行面临着潜在的亏损压力。

韩国央行亏损之鉴

韩国央行在1993年和1994年曾发生了数额较小的净亏损，主要是由于其发行的债券和外国货币资产之间的负利差，1995年和1996年韩国央行的运营又转为盈余，1996年韩国央行还划出约三分之二的净利润给韩国政府。2004年以来，由于全球利率降低以及阻止韩元升值的干预支出，韩国央行连续四年出现亏损。

和中国央行类似，韩国央行的冲销工具主要是存款准备金率和央行票据。韩国央行曾大量使用低成本的对冲，即大幅度提高存款准备金率。1978年韩国存款准备金率达到最高水平，在22%左右。相对于MSBs而言，存款准备金率的冲销成本相对较低，也意味着韩国银行业的利息收入低，这影响着银行业的盈利水平。上世纪90年代，为了提高韩国银行业盈利能力和国际业务拓展能力，韩国央行开始大幅降低存款准备金率，自1997年以来一直保持在3.0%；同时，采取利率成本更高的对冲手段，也就是发行MSBs。

2003年以来，由于韩国经济发展态势良好，韩元实际汇率面临升值压力，为了防止汇率过快升值，韩国央行大量发行MSBs，致使2006年支付MSBs的利息达到6.8万亿韩元，利息支付占到央行总资产的2.25%。为了减轻利息支付的压力，韩国央行还在2006年12月将准备金率总体平均水平上调到3.8%。

根据统计，韩国央行MSBs发行余额从1997年有23.47万亿韩元，上升到2003年的105.5万亿韩元，并进一步上升到2006年的158.39万亿韩元，韩国央行为MSBs支付的利息，也从1997年的2.73万亿韩元上升到2003年的4.96万亿韩元，上升到2006年的6.81万亿韩元。

中国央行5年应付对冲成本超7348亿元

与韩国央行类似，为了防止汇率过快升值，中国央行自2003年至今在公开市场的对冲力度不断加大。

根据统计，2003年央票初创当年发行了7226.8亿元，中国央行需要为这些票据累计付息79.19亿元（付息不一定只发生在2003年），一直到今天，央票发行规模越来越大，所需要累计付出的利息规模也越来越大。

统计显示，2004年到2007年中国央行各发行了15072亿元、27882亿元、36522.7亿元、40390亿元央票，2008年第一季度央票发行规模为17770亿元。我们以每一期的央票发行规模和发行利率计算，2003年到2007年央行累计各需要为当年发行的央票付出利息317.09亿元、650.07亿元、661.41亿元和2011.43亿元，2008年第一季度的央票应付利息则达到1113.99亿元。

由于央票期限不同，除了到期已付利息之外，很多利息支出将发生在今年、明年以及后年，2008年发行的3年期央票最终付息完成则是在2011年。

计算显示，自2003年央票发行到2008年第一季度，央行累计需要为这些央票付出利息4833.15亿元。

利息支出不仅于此。2003年初银行业本币存款准备金率仅为6%，当年9月上调到7%开始，在经过十几次的调整之后目前已经到了16%的历史水平。由于准备金有1.89%的利息，这部分的利息支出规模也越来越大。

我们以银行业月度存款余额和当月的准备金率计算，2003年到2007年中国央行分别付出的准备金利息各约为231.66亿元、318.23亿元、380.41亿元、483.63亿元和812.06亿元，2008年第一季度是289.65亿元，累计利息支出为2515.64亿元。准备金的利息支出规模还在日益增长之中。

这样，自2003年到2008年第一季度，央行在央票利息支出和准备金利息支出上，已付利息和应付但还未付的利息规模累计达到了大约7348.79亿元。

在冲销成本攀高的同时，中国央行保有的巨额外汇资产则面临着贬值压力，因为其中大部分为正在贬值的美元资产。

根据中国央行网站公布的资产负债表，2007年底，中国央行11.52万亿元人民币的外汇资产，占16.91万亿的央行总资产的比例达到68%，这一比例在1995年时只有31.6%，在2003年时有48.1%。（表-3）

如何应对央行亏损

正常情况下，中央银行从铸币税（央行不需要为资产负债表中负债方的“货币发行”付息）中获得的基本收入应能使其盈利，但在两种情况下央行会发生亏损，一是当运营费用超出运营收入时，出现净运营亏损，二是资本负债重估导致净值亏损等各种减值亏损超过了运营收入。从国际上来看，中央银行亏损并不鲜见。

上世纪80年代和90年代，非洲、欧洲、拉丁美洲和亚太地区很多国家和地区的中央银行出现过亏损问题。尤其是上世纪90年代以来，韩国、智利、匈牙利、捷克等很多国家的中央银行也都曾因央行对外资产负债及汇率的变动而出现亏损。智利央行亏损的部分原因是对冲外汇资金流入而发行的债券利率远高于外汇资产收益率。

进入新世纪后又有一批中央银行出现亏损。尤其是2005年以来，欧洲央行和韩国、菲律宾、泰国、巴西等国央行，由于冲销干预或者外汇储备贬值，相继发生亏损。

国际货币基金组织IMF推荐的现代中央银行法中，也包括了弥补央行亏损的条款，主要有两点：第一，要求央行维持一般及其他储备，用于弥补和对冲央行可能面临的运营亏损以及其他风险，这有助于央行基本财务的健全。第二，要求政府向央行发行基于市场相关利率的带息债券，这有利于恢复央行的偿付能力。

目前中国央行拥有资本金（资产负债表“自有资金”项目）219.75亿元，与总资产的比例持续下降，2007年底仅为0.12%，另外准备金规模也比较低，基于中国央行面临的潜在亏损压力，有必要充实央行的资本金，并提高其总准备金水平。

（作者分别为本报评论部主任和对外经济贸易大学金融学院研究生，二人所做的《我国中央银行冲销亏损风险研究》发表于《金融与经济》2008年第二期。） (本文来源：第一财经日报 )

雪球越滚越大 央票5年付息超5100亿元

本报记者 方会磊 黎敏奇

治·华盛顿说，借新债决不是还旧债的好方法。但是为了降低货币市场流动性，回笼货币，央行已经不得不发行越来越大规模的央行票据，支付越来越多的利息。根据计算，至2008年4月24日，央行需要为已到期和未到期的央票支付总额逾5101亿元的利息。

可以预见，在相当长的一段时间内，央行还必须背负这个越滚越大的负担。

2003年4月22日起，央行正式开始发行央行票据，至今已经整整五周年。作为央行对冲不断激增的外汇储备的货币调控手段，中央银行票据已经成为央行最有效和最常用的工具。

从常规的3个月期、6个月期、1年期央票到2004年启动的3年期央票，在外汇占款日益增长的背景下，央票品种的丰富和发行频率的加快也渐次明显。过去5年中，央票的发行及其需要支付的利息，于央行而言，着实不是一笔小账。

“发行央行票据应该是为了