万达“以售养租”既是核心优势又是资本市场最大顾虑

    万达上市将成为中国房地产行业高速发展的句号？

    从12月8日在香港万豪酒店宴会厅举办的投资者午餐会开始，大连万达商业地产股份有限公司的IPO路演已经过去12天。该公司预计约37亿美元的募资额将成为香港两年来最大的IPO。但这仍比路演之前市场预期的50-60亿美元募资规模缩水30%左右。

    据彭博社报道，基础投资者将总计认购万达商业地产IPO逾一半股票，其中，科威特投资局和中国人寿每家承诺向其投资3亿美元，美国对冲基金奥氏资本将购买2.5亿美元的IPO股票。11家基础投资者还包括中国平安、荷兰APG资产管理公司等。

    不过，香港IPO基础投资者名单中的常客，如新世界集团主席郑裕彤、长江实业集团主席李嘉诚、恒基地产集团主席李兆基均未出现在名单中。后两者目前正相对看淡商业地产的未来。从2014年8月份至今，李兆基累计共投入超过10亿港币增持以住宅地产业务为主的恒基兆业地产有限公司的股份，在这家香港上市公司的持股量从65%提升至68%。而李嘉诚近年抛售的地产项目大多为商业地产，包括香港嘉湖银座广场、广州西城都荟广场，以及分别位于南京、北京、上海的3个写字楼。

    在长达793页的招股书中，万达商业地产向投资人展示了其雄厚家底，但显然诸多“第一”和“最大”并不是投资人最关心的。万达集团王健林的秘书刘春对凤凰财经表示，除了获得更加充足的资金，万达上市还有一个目的是更加国际化，通过上市也可以检验市场对万达商业地产这一商业模式的认可度。现在，分析师普遍认为，内地房地产市场的持续疲软拖累了万达对IPO的预期。

    根据德勤与中国连锁经营协会于2013年初共同发布的研究报告，2008年以来，中国商业地产投资一直保持15%以上的增长态势，特别是2010年住宅调控政策颁布后，商业地产投资增速达到30%，高于房地产行业平均投资增速。2011年商业地产投资同比增长31%；2012年商业地产投资略有放缓，但增幅依然高达25%。清华大学中国发展规划研究中心商业地产部公布的数据则显示，2013年中国商业地产投资增长28.28%。不过，受政策影响，2014年中国房地产市场整体下行，商业地产同样面临压力。万达商业地产的招股说明书透露，该公司今年上半年净利润仅为49亿元人民币，而其2013年同期的净利润达到101亿元人民币。招股书预测，公司今年的商业地产业务净利润为132亿元人民币。

    在更细分的领域，万达商业地产此次打包上市的资产包括写字楼、酒店和购物中心。以写字楼为例，根据国际房地产顾问戴德梁行统计，自2012年以来，中国高端写字楼市场每年的新增供应量均已超过需求量，预计多数2014 年至2017 年完工的高端写字楼项目会推迟入市。

    万达商业地产主要业务之一的豪华酒店前景更不明朗。2012年，万达结束与海外酒店集团的合作，成立万达酒店管理公司，目前旗下拥有五星级酒店品牌万达嘉华、超五星级酒店品牌万达文华和顶级酒店品牌万达瑞华。而根据酒店业服务商HOTELUP今年11月发布的《中国酒店资产报告》显示，2010年至2013年，五星级酒店的营业收入和年度净利润率持续下跌；与此同时，未来5年中高端酒店将新增客房23万间；由此，未来豪华酒店出租率仍会持续下滑。今年上半年，同样以商业地产为主要业务的华润置地的净利润率比去年同期下跌10%，时任华润置地董事长的吴向东在中期业绩会上将原因归结为：“一是投资物业管理的人工成本有所上升，二是酒店毛利率下降。”万达酒店及度假村管理有限公司副总裁包铂在去年接受《商业周刊/中文版》采访时也称，“现在酒店的投资回报肯定没有十年前快”。

    与此同时，商业地产服务和投资公司世邦魏理仕的研究报告显示，目前全球在建购物中心面积达到3200万平方米，其中1680万平方米在中国，占全球的一半以上。清华大学中国发展规划研究中心商业地产部认为，商业地产在中国的区域泡沫化风险增大。“2013年，重庆、沈阳、青岛及厦门几个城市的购物中心空置率高达15%～20%。而10%是购物中心通常可接受的警戒线。”

    王健林并非没有看到问题。12月20日，在耗资70亿元人民币打造的汉秀剧场和武汉电影科技乐园开幕活动上，他对《商业周刊/中文版》坦承：“房地产有周期性，按目前中国城市发展来看，这个行业的高速发展期已经结束了。”

    由此，万达将于明年1月17日正式宣布第四次转型计划，确定万达的四大方向为文化、旅游、金融和电商。“中国现在消费市场总额超过25万亿元人民币，其中提袋消费主义占三分之一，三分之二是非提袋消费。”王健林说，“比如说中国的旅游产业有几万亿元人民币的消费能力；文化产业也有几万亿元消费；餐饮有几万亿消费。这三项加起来就超过10万亿元人民币。”

    2000年起，从第一代单店模式到组合店，再到后来被称作“城市综合体”的购物中心，万达商业地产的体量已经从5万平方米、10至15万平方米扩展到今天的20万平方米以上。万达先后进入的连锁百货、高级酒店和文化旅游产业都在与商业地产形成有效联动。招股书则显示，万达在中国112个城市拥有178个物业项目，包括159座万达广场、168个购物中心、102家酒店。这些项目无论是否完工，大部分坐落于类似蚌埠、莆田、余桃等极少有成熟商圈的三四线城市。万达商业地产此次上市募集到的资金，也将大量投放于广元、阜阳、嘉兴等三四线城市。

    根据咨询公司波士顿的调查，如果将中国中等富裕消费者定义为家庭年均可支配收入至少为2万美元，平均接近4万美元的群体，未来的富裕消费者中约有75%来自中国三四线城市人口。这确实是万达的机会。但三四线城市的容量未必有王健林想象中那么大。万达的财务数据显示，除了青岛游艇产业园在今年上半年有些许盈利之外，西双版纳旅游项目、大连金石滩度假项目都亏损，其中西双版纳项目因为还未开盘，亏损了近2.4亿元人民币。“第三代万达城相对位置还算好，如果再偏远一些，因为不属于必需品，那产品销售的压力就会很大。”地产咨询公司睿意德高级董事王玉珂在接受《商业周刊/中文版》采访时说。

    另外，过去和万达一样扎堆三四线城市的房地产商，已经开始回归一二线城市。克而瑞信息集团联合中国房地产测评中心共同发布《2014年上半年中国房地产企业销售TOP50》显示，部分房企业绩下滑主要是因为产品定位偏高端，在供过于求的城市布局过于集中。以2013年销售额千亿元以上的地产商之一恒大地产为例，公司于2013年年末耗费97亿元拍下上海、南京6块土地。辉立证券的分析报告指出，受到了三四线城市客观容量的影响，恒大销售无法继续大幅攀升。而一线城市的市场需求更有助于恒大高增长、高周转的发展模式（万达也是类似模式）。

    而与那些未来几年依会进入中小城市的商业地产商如华润置地和中粮置地等相比，万达模式更为激进。华润置地2013年年报显示，未来4年内新增落成的商业地产项目约为18个。中粮置地在更名为大悦城地产之后，计划未来5-10年内在全国拓展20个商业地产项目（过去7年中粮开发了6家大悦城项目）。而万达正在开发的项目包括了88个万达广场、54家万达酒店和8座万达城。

    事实上，以万达为代表的高增长、高周转的“以售养租”模式恰恰是资本市场的担忧所在。万达一直依靠商业综合体中的住宅销售回款支撑购物中心、酒店等项目的运营。但招股书显示，万达的物业销售占比从2011年至2013年持续下降，分别为88.5%、84.6%和82.1%。物业销售在2014年前6个月营收同比下降了27%。“整个中国的销售市场目前是放缓的，销售的盈利水平也在下滑，万达持有那么多物业，以一个购物中心要将近十个亿计算，100个是多少？没几个公司能受得了。”王玉珂说。地产咨询公司世方商业地产总经理李仁斌则对《商业周刊/中文版》分析认为，不同于华润、中粮、太古等已经上市的地产商做商业地产，万达“现金流滚”的方式对资金的需求非常急迫。“如果华润和中粮是用商业运营增值的方式做商业地产，执行成本以5%计算，回报率可能是8%-9%就能收回成本；但是万达很可能执行成本就接近90%，需要更快的资金回报来支撑它的扩张。”他说。