11月18日，山西百圆裤业获得证监会发行批文，成为即将登陆A股的又一服装连锁企业，也将成为首家来自太原的民营企业。
百圆裤业以加盟连锁经营模式为主，目前拥有加盟商 720 名。共1517 家加盟店和80家直营店。近三年，公司业绩呈现出大幅增长：2008 年度净利润为 2101.16元;2009 年净利润为2852.5元;而关键的2010 年度，销量533.04 万件，只增长了12%。净利润增长幅度则超过50%， 达4341.92万元。
百圆裤业，自称在裤装行业内拥有较高的知名度和影响力，曾多次获得中国特许经营领域的最高奖项“中国特许奖”，品牌堪比肯德基、全聚德、华联超市等知名品牌。
股东入股又加盟巨额关联交易利润成疑
百圆裤业的业务模式，严重依赖加盟的连锁店。公司目前竟有加盟商 720 名，共1517 家加盟店。
在自称“最完善、最具特色的加盟营销模式”下，百圆裤业实则是使用了苛刻的加盟条件：销售采取加盟店直销卖断的方式，并且加盟商“在收到货物后48小时内未提出异议，视为配送的商品符合约定”，如加盟商在货物运输途中出现破损、遗失等情况，百圆并不对货物运输风险承担赔偿义务。
而按平均每个加盟商两家店面，引用报表数据，每家店面的年平均净利润2至3万元计，如何管理这么多的小加盟商又保障加盟商的热情呢?
从近3年的加盟情况看，加盟店的增加数量和退出数量基本保持在3：1上，从绝对数量看，每年有10%的加盟商选择退出。换手如此频繁，似乎印证了公司确实存在的管理和营运的风险。
图一
结合加盟商退出和退货的比例，我们有些疑惑了：每年退出的加盟商占比竟接近10%!而近三年因加盟商退出的退货却控制得出人意料：以2009年为例，加盟商退出了109家，占数量10%，而退货比例只有1.37%，2010年，加盟商退出106家占比8.3%，而退货比例只有2.56%。到底哪个数字投资者应该相信呢?
深圳电视台财经评论员唐文胜表示，相对于10%的退出率，2%左右的退货比例是不正常的。鉴于企业并没有非常优厚的尾货处理优惠政策，即公司和加盟商共同承担尾货处置损失的情况存在。那么在公司苛刻的加盟条件下，就只有两种可能性：一、采用了以旧换新，以货易货方式。那么在账面上是体现不出退货的痕迹的，但是相应的，销售收入会降低。二、还有一种可能，就是所谓的加盟店，变成了消化企业库存的渠道，间接证明了部分加盟店和公司本身可能存在的利益输送和操纵利润的嫌疑。从公司的报表上看，销售收入一直呈现增长的趋势，那么第二种情况的概率就大得多了。
图二
业内人士对这种依赖加盟的连锁方式也较多诟病，认为“加盟商掌控着各地的终端渠道，对任何一家服装企业都是双刃剑，一方面可以迅速扩张、声名鹊起，另一方面这种扩张是没有根基的虚假的繁荣。对于在事业起步阶段选择的加盟经营模式，如今视野与目标已经完全不同的百圆裤业，真是有点左右为难，进退维谷。如果未来百圆裤业的直营业务逐步增加，那么势必会导致直营和加盟的冲突加剧，也将会成为公司未来潜藏的巨大风险。”
公司也许看到这一点，对原本实际控制人加盟的店面进行了清理。据公司审计报告披露，2010年，将樊梅花的66家加盟店无偿转让给了子公司山西百圆、10家转让给了兰州百圆、5家转让给了合肥百圆、7家转让给长沙勤诚、11家转让给了郑州白瑞，总共转让了99家店。
而据招股书披露，公司出于消除同业竞争、减少关联交易的考虑，公司实际控制人对樊梅花拥有的66家加盟店进行了清理，其中对54家门店进行了关闭，12家门店转让给无关联第三方。公司在樊梅花关闭的54家门店中，选择了客流稳定、经营较好的39家，重新在原址上开设了直营店。
到底樊梅花转让了66家店还是99家店?招股书和审计报告持有不同结论。不过两者的大相径庭另投资者非常费解。再有，樊梅花或其亲属手里尚有多少加盟店呢?我们不得而知。
而为了迎合加盟模式，百圆裤业还让一些加盟商成为股东，复制樊梅花模式，这样的利益共同体，加上百圆裤业销售收入的确认模式，公司在收入、存货、应收帐款、净利润的真实性如何保障?
我们来看一下股东恒慧公司、诺邦公司等相关股东加盟商的收入占比情况统计如下：
图三
股东加盟商占销售比例高达25%，以第一大加盟商、公司股东王泽为例，其2009年已拥有73家门店，比2008年增加了26家。其一个人的交易金额，2010年就有1560万，占比4.06%。公司监事韩高荣紧随其后，两人相加，超过了5.5%。而对这两个股东的真实身份，公司招股书基本略过。
图四
图五
深圳电视台财经评论员朱雁峰表示，对于2%的股东创造25%的业绩，从正面理解就是这些加盟商具有良好的市场销售拓展能力，占不占公司股权，都在其次;从反面理解就是这些加盟商就是公司的仓库和蓄水池，为公司调节利润起到很大贡献。
不过，公司副总经理鲁培刚向深圳电视台财经生活频道记者表示，公司下设的四个分公司里，有两个是给加盟商的。几个公司总共的股权才不到2%，一个加盟商占比是很小的。想要造假来充货，得不偿失。而且我们对加盟商的管理很严格，不允许加盟商有外货情况，有专门市场人员去审查这个东西，他拿那么多货消化不掉，资金压力也是很大的。
既是加盟商又是股东，让依靠加盟连锁的百圆裤业，形成外部利益共同体，这样一个巨大的体外循环系统，在靠业绩能圈更多钱的上市诱惑面前，我们该如何猜想呢?
加盟模式存质疑 企业发展路径大猜想
服装企业加盟模式运营过程中产生的不规范经营行为，主要表现在业务收入确定和存货几个方面，容易产生操纵销售收入和利润的问题。例如，对于企业报表中体现出来的销售收入，很有可能所有的货品都在渠道商和加盟商的仓库里，一旦销售不畅，存货回转，企业实际经营业绩将面目全非。许多事实上经营不太好或者财务数据有瑕疵的企业，也会对这两项数据作出重点包装。也是管理层重点关注项目。
而深圳电视台财经频道财经评论员朱雁峰给我讲了这样一个发人深思的真实案例：
某服装品牌企业，早些年品牌刚塑造起来时，也是从发展加盟商起步，曾经一度加盟店也有好几百家，但这家企业很不规范地把加盟商的加盟费全都计入业务收入，根据加盟商代理区域大小，每家店大约5-10万元，几百家店加起来就有几千万元。(按企业会计准则，这笔钱，即便你可以称之为“收入”，但绝不能作为企业的经营性收入，其在会计报表中要记入负债中“其他应付款”科目。)
