海外制药巨头的冲击、原材料价格上涨的压力使得尔康制药所描画的巨额收益前景显得那么遥不可及。
重组过程中股东资产的天量缩水更是给尔康制药的上市打上了一个大大的问号
本报记者 李飞
湖南尔康制药股份有限公司首发申请于2011年7月5日获创业板发行审核委员会通过。
作为一家从事医药产品的研发、生产和销售的医药企业，尔康制药目前生产30个化学原料药产品和90个药用辅料。但实际上，此次募投项目的主角却是其控股子公司生产的新型抗生素磺苄西林钠。
据公司招股说明书显示，此次拟发行不超过4600万股，募资近5亿元人民币，用于药用辅料及抗生素原料药扩产、5000万支/年注射用磺苄西林钠扩产等项目。然而据《法治周末》记者了解，由于药辅企业面临的重重压力与抗生素扩产的未知结局，都让人对其上市前景产生质疑。
药辅企业遭遇双重夹击
由于近年来海外药用辅料生产企业的入侵，我国药辅企业正面临着巨大的竞争压力。据不完全统计，已有美国卡乐康公司、德国美剂乐集团和法国罗盖特公司等药辅巨头陆续在我国建立起合资、独资公司以及生产基地。由于海外药辅企业资金、技术、服务等方面的优势，使其在控制生产成本的能力上更为突出。
同时，作为药用辅料供应商的海外巨头还常常能扮演技术服务商的角色，对国内市场竞争形成巨大冲击。而这些，都是国内药辅企业短期内难以逾越的鸿沟。因此，有业内分析师告诉《法治周末》记者，国内药辅企业为维护其与客户之间的交易关系，往往不敢轻易进行价格变动。然而目前因通货膨胀而导致的原材料成本上涨，更让不少企业倍感压力。
面对海外巨头涌入与原材料价格增加的双重夹击，我国的药用辅料生产企业的资金压力陡增。对此，尔康制药也不能幸免。
据尔康制药招股说明书中主要财务指标数据显示，2009年度尔康制药经营活动产生的现金流量净额为1018.19万元，现金及现金等价物净增加额为1837.44万元;2010年度尔康制药经营活动产生的现金流量净额为4247.17万元，现金及现金等价物净增加额为-377.97万元。其每股净现金流量也从2009年的0.13元/股降为2010年的-0.03元/股。
不难看出，公司目前正处于快速扩张时期，投资项目的实施、研究开发的投入、国内外市场的拓展均迫切需要资金。但公司现金流量的质量却并不高，很难为公司可持续发展提供充裕的货币支持，一定程度上阻滞了公司的发展。
其在招股说明书中风险因素一项里也再次提出：公司药用辅料产品的原材料占成本比重较大(一般在90%左右)且价格波动较大。存在原材料价格剧烈波动时公司产品价格调整不及时而带来的经营风险。同时，原材料价格波动不利于公司的成本控制，原材料价格的持续上涨还将给公司带来流动资金的压力。
资产重组致部分股东资产缩水
据招股说明书披露，尔康制药下辖一个控股子公司湘药制药以及两个全资子公司湘利来和湘易康。其中，湘利来的产品几乎全部销售给尔康制药作为原材料，该公司对应的营业收入在合并报表中将被抵销;而湘易康的业务性质与母公司相同，主要进行药用辅料的生产销售。只有湘药制药是以抗生素生产业务为主，但从分类型产品利润贡献率来看，其抗生素的销售表现却丝毫不逊色于母公司的原料药。
据公司财务数据显示，湘药制药2010年营业收入达8494.22万元，其中实际净利润2279万元，可算出其销售净利润率达26.84%。而合并业务销售收入36393.38万元，实现净利润6711.12万元，销售净利率仅为18.44%，与之前相差了8.4%。这意味着母公司原料药业务销售收入27899.16万元的情况下，净利润仅4431.4万元，销售利润率15.88%。更值得注意的是，在原料药收入比重中占39.37%的药用蔗糖2010年毛利率同比还下滑了3.63个百分点，原料药利润前景有待观望。
那么实际经营盈利能力较强的湘药制药是如何委身尔康制药的呢?
《法治周末》记者查阅招股说明书发现，2009年12月尔康制药的注册资本由500万元增加至8821.01万元，其中实际控制人帅放文以湘药制药97.17%股权作价5821.01万元作为出资，成为尔康制药公司第一大股东，持有公司总股本的70%。但是彼时尔康制药的前身，即尔康有限责任公司(下称尔康有限)的注册资本仅为500万元，而湘药制药的注册资本则高达3000万元，是未来母公司的6倍。在收购湘药制药股权之前，尔康有限的单位注册资本账面价值约为13.72元，但是实际控制人在增资过程中却仍然以1元的对价出资，评估溢价高达134.75%。
按照现行会计准则，同一控制人下，企业合并按照账面价值入账，长期投资账面价值与新增股本的差额冲减资本公积和留存利润。也就是说，仅从账面数据统计，尔康有限将被冲减相当于湘药制药97.17%评估溢价金额(3341.39万元)的留存利润，转换成实际控制人增加的注册资本。而从收购湘药制药股权前后对比来看，进行资产重组前尔康有限的净资产达6861.4万元，30%尔康有限股权对应净资产金额为2058.42万元，而在经历了8321.01万元增资后，该部分股权对应净资产金额却下降到184.95万元，贬值幅度高达91.01%。尽管如此，其他利益可能受损的股东却并未阻止此次重组，不禁令人质疑其公司内部运作的规范性。
募投项目看上去很美
而在募集资金的用途上，湘药制药再一次成为了主角。
根据招股说明书中募集资金投资计划显示，湘药制药生产的磺苄西林钠抗生素将成为公司扩产的主打产品。尔康制药此次募集的资金中，将有1.93亿元用于5000万支/年注射用磺苄西林钠扩产项目，从目前每年3000万克的产量提高到8000万克。但《法治周末》记者查询磺苄西林钠抗生素2010年的销售数据发现，该年413.73万克的总销售量使公司获得了7541.46万元的销售收入，估算出该抗生素单位售价约为18.23元/克。如果公司扩产后按8000万克/年产能来计算销量，销售收入将高达14.58亿元。仅此一项产品的销售预期就将接近尔康制药目前全部产品收入的4倍。
现实真会像看上去那么美吗?
事实上，通过调查尔康制药的经营数据可以发现，2010年公司产能就已经达到3000万克/年，但产量仅为742.09万克，产能利用率不到25%，全年产销率更是仅为55.75%，这些数据似乎都在与之前的销售预期唱反调。
