栖霞建设(7.14,0.14,2.00%)(600533)是一家地区布局的房地产公司。用同样的方法进行计算，我们发现，房价上涨对栖霞建设的销售毛利率的贡献为9个百分点，占毛利率的1/3；对净利率的贡献约为4个百分点，占净利率的1/3。
由此可见，房地产企业普遍享受了资产价格上涨所带来的好处。而价格上涨对利润的影响程度与利润率水平有关。一般认为，房地产定位越高端，毛利率越高。但研究发现，定位高端的房地产企业毛利率未必显著高于行业平均，而定位普通住宅的企业毛利率未必低于行业平均，房地产公司的定位与毛利率未呈现强相关性。相反，A股大市值房地产股票的平均毛利率高出行业平均毛利率约9个百分点。这可能来源于大企业的品牌溢价，也可能来源于规模效应带来的成本节约。
“自行车”能走多远？
从上面的分析可见，万科发展走的是“盈利靠通胀，成长靠融资”之路，其核心能力体现在拿地、融资两个环节，而造房子、卖房子的能力相比之下并不那么重要。
万科的现金流小于净利润，甚至为负，一个重要原因就是把赚到的钱(包括二级市场融到的钱)用来购买新的地皮，如此滚动发展。
这也是很多中国企业都采用的“自行车式增长模式”。每年必须通过高速增长来维持(否则自行车会倒)，同时还需要持续的外力(踩自行车)，不断从市场吸纳新的资金
万科的速度不可谓不快。2005年，万科的销售首次超过100亿元，而2008年的销售已经超过400亿元，年均销售额增速达57%。以这个速度，万科2010年就能成为千亿元销售级别的大企业，提前完成其在2004年提出的10年发展千亿元规模的计划。
高速增长吸引着新的投资人上车，比如万科趁着火热的市场在2006年和2007年两次增发，新资本又帮助企业继续高速增长。
但需要注意的是，这种“盈利靠通胀，成长靠融资”的模式建立在一个前提之上，那就是房价不断上涨。根据国家统计局的数据，在过去的十几年间，房价都保持着正增长。1994年万科确立了房地产业务为集团主导业务的地位，15年间，万科伴随着中国的房地产业一同成长。不断上涨的房价增加了房地产企业的利润，良好的盈利能力给了企业在资本市场上进一步融资的“通行证”，新增的资本使企业迅速“做大”，规模效应进一步为企业贡献利润。这个循环仿佛是一个放大器，放大了房价上涨对企业利润的贡献。
但是，当房价下跌时，这个循环也会放大下跌对企业利润的影响。持续下跌的房价压缩了房地产企业的利润，下降的业绩打压了投资者信心，限制了企业进一步融资的能力，企业不得不增加贷款，弥补经营活动现金流入减少带来的资金缺口，而新增贷款的利息会进一步压缩企业利润。
2008年，不少房地产企业一度经历了这样的困境，但市场的迅速复苏，似乎让房价的持续上涨再次成为一个基本假设。不管差不差钱，上市房企纷纷增发，加快新开工和拿地速度。在万科推出112亿元融资计划之前，保利地产(26.50,0.36,1.38%)和金地集团(16.19,0.23,1.44%)已经完成了非公开发行，募集资金分别达到80亿元和42亿元，招商地产(29.52,0.18,0.61%)也计划通过非公开发行募集50亿元。
但是，房价还会一直上涨吗？当基本假设不成立的时候，当“黑天鹅”来临的时候，自行车模式还能继续下去吗？
