研究万科2000年及以后的报表，我们发现，万科的利润不断走高，但经营活动产生的现金流量净额始终小于净利润，且大多数为负。尤其是2007年，万科净利润为53亿元，而经营活动产生的现金流量净额为负104亿元(图1)。
与此同时，万科不断通过二级市场增发，2006年底融资42亿元，2007年又趁市场火爆融资100亿元，2009年8月，万科再次推出融资计划，计划通过增发融资不超过112亿元。
万科赚的钱都到哪里去了呢？一个每年盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，需要不断从资本市场融资的公司，是不是好公司呢？它能给股东带来回报吗？
市值是怎样炼成的？
2001年初，万科市值约为88亿元，目前市值约1 200亿元，10年不到增长了10倍以上。2007年市值甚至一度超过2 000亿元，不仅在中国居冠，而且根据媒体报道，远超美国四大地产公司之和。是什么推高了万科的市值？是万科自身的成长，是资本市场的运作，抑或是资本市场估值水平的提高？
让我们对万科市值的增长进行因素分解。市值由公司的净资产和市净率(代表资本市场估值水平)组成。净资产又主要由股本扩张和盈利累积两个因素推动。2001年初，万科市值约88亿元，到2007年第三季度末，万科市值约2 075亿元，增长了22倍多。同期，市净率从3.07上涨到7.95，增长了1.59倍。2001年初，万科净资产约28亿元，到2007年第三季度末，净资产增长到261亿元，增长了8倍多。可见，市场狂热带来的估值水平的提高并非市值增长的主要推手，公司账面价值的增长才是市值增长的主因。(图2)
进一步剖解万科的净资产可以发现，从2001年初到2007年第三季度，万科一共增发两次，募集资金141亿元，加上可转债转股约38亿元，股本扩张累计约179亿元，占净资产增加额的77%；而同期公司盈利累积约57亿元，仅占净资产增加额的24%。也就是说，万科做大并不仅靠盈利能力，真正的秘密武器是资本运作能力。
万科增发的步子似乎都踩着资本市场的拍子。2006年底融资了42亿元，2007年又趁着市场火爆增发100亿元。经过这两次增发，万科的净资产从2006年三季度报时的99亿元猛增到2007年三季度报时的261亿元，翻了一番多。由此可见，万科的快速成长与股本扩张密切相关，加上2007年证券市场的火爆带来的估值水平的提高，进一步推动了万科市值的上升，铸造了万科2 000亿元市值的神话。
2009年8月27日，万科又一次推出了融资计划，拟公开增发A股，发行数量不超过总股本的8%，募集资金净额不超过112亿元。
万科并非特例，分析房地产行业其他上市公司，大多数企业的市值增长同样主要由净资产增长推动。但是，绝大多数房地产上市企业的净资产增长都是靠盈利累积，而非股本扩张。万科的盈利增速快于行业平均，这与万科在证券市场的运作不无关系。
盈利从何而来？
房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的。成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少2年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。那么，土地价格上涨对万科的业绩有多少影响？万科到底是否创造价值？
万科是一个全国性的、以普通住宅开发为主的房地产企业。假设万科的平均项目周期(从买地到交房)为2.5年，预售周期(从卖房到交房)为0.5年(该假设与“周转周期计算”结果相近，取整以方便计算)。
举个例子，万科的2008年利润表中，拿地成本是以2005年6月30日至2006年6月30日的地价计价，而销售则是以2007年6月30日至2008年6月30日房价计价。在这段超过两年的项目周期内，光房价的上涨就可以给万科带来不少利润。
也就是说，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。
由于国家统计局发布的房地产指数是全国性的，与万科的业务布局可能存在偏差，因此我们又选择了北京、天津、上海、深圳、广州五大城市进行研究。北京、天津、上海、深圳、广州是万科发展战略中确定的五大中心城市，为公司贡献了约七成的营业收入和七成的营业利润，具有一定的代表性。
我们的研究发现，万科在环渤海湾地区城市(北京、天津)的利润几乎都由房价上涨带来；在长三角地区的上海，万科六成的利润由房价上涨带来；在珠三角地区的广州、深圳，万科的利润有1/4由房价上涨带来。这种由南向北递增的地域差异，可能与不同城市的不同营业利润率水平有关。万科在环渤海湾地区的项目利润率偏低，价格影响也偏大，在南方城市的项目利润率偏高，价格影响也偏小。
万科并非个案。在香港上市的中国海外(0688.HK)在规模和布局上与万科有不少相似之处。我们用相同的方法研究房价上涨对中国海外的业绩影响，结果发现，房价上涨对中国海外销售毛利率的影响约占三成，对销售净利率的影响为一半不到。
研究同时发现，房价上涨对利润的影响程度与公司的毛利率和净利率水平有关。中国海外的销售毛利率比万科低，房价上涨对它的影响偏大；但其销售净利率水平高于万科，房价上涨的影响也偏小。
