6月27日，证监会预披露了上海相宜本草化妆品股份有限公司(简称“相宜本草”)招股说明书(申报稿)，保荐人为中国国际金融有限公司。
千龙网证券研究室发现，相宜本草业绩增速、毛利率、净资产收益率均高于同行，而受制于代工生产及销售渠道，公司的业绩高增长恐难持续。自2011年被取消高新技术企业认定，相宜本草的税费占据利润的比例也大幅增加近一倍。
此外，值得一提的是，相宜本草拟募资约7亿元投向于营销渠道及品牌建设，信息化平台建设两个项目，其中品牌推广占其募资资金的比重达42.44%，另外37.65%的募集资金用于补充流动资金，而相宜本草其实不差流动资金。
高增长持续存疑
相宜本草注册资本15600万元，主要从事本草化妆品的研发、生产与销售业务，目前主要产品为“相宜本草”品牌系列护肤用品。董事长封帅直接持有相宜本草51.90%的股权、并通过相宜投资间接控制相宜本草9.5%的股权，为公司控股股东和实际控制人。
而让人惊讶的是，在2007年获得今日资本1000万美元投资后，相宜本草业绩实现连年翻番。
2009年、2010年、2011年，相宜本草实现营业收入分别约为3.77亿元、7.50亿元、13.35亿元;净利润分别为5221.52万元、11609.47万元和13452.53万元，而扣除非经常性损益后，净利润分别为4708.39万元、10725.64万元和19570.58万元。业绩增速远远高于同行业上市公司。
资料显示，2009年，2010年，2011年，相宜本草的非经常性损益分别为513.1万元、883.8万元、-6118万元。2011年非经常性损益为-6118万元，主要因相宜本草公司实施股权激励增加管理费用7671.38万元，2011年相宜本草管理费用总额为14386.34万元，同比增长228.52%，而2009年、2010年的管理费用总额分别才2658.23万元、4379.18万元。
在当初引进投资时，相宜本草相关股东于2007年10月23日签署的《投资协议》，对此，相宜本草在招股说明书中称，公司不存在任何委托持股、信托持股、协议控制、对赌等不利于公司股权稳定的情形，公司股权权属清晰，不存在任何争议或权属纠纷。2011年6月28日，相宜本草、相宜制造、相宜科技、封帅、严明及今日资本、东进公司共同签署《投资协议之终止协议》，一致同意全面终止原投资协议。
此外，相宜本草的毛利率和净资产收益率亦均高于同行上市公司。
招股说明书显示，2009年、2010年、2011年，相宜本草毛利率分别为78.65%、79.87%、80.34%，均高于同行业上市公司平均水平。2009年、2010年、2011年，相宜本草扣除非经常损益后的加权平均净资产收益率分别为33.70%、55.16%、69.01%。
相宜本草年销售额已经超过13亿元，受制于销售渠道，这种高毛利率、高净资产收益率、业绩高速增长是否能够持续很值得投资者怀疑。
此外，千龙网证券研究室发现，相宜本草将自2011年其取消高新技术企业认定。
在2008年至2010年，相宜本草因获得高新技术企业认定享有10%的企业所得税抵减，企业所得税税率按15%的比例缴纳。但近几年由于相宜本草营业收入增长较快，用于计算研发费用标准的营业收入基数相对较大，预期未来研发投入将不再超过当期营业收入的3%，公司于2011年决定终止申请高新技术企业资格的复核，因此2011年及此后企业所得税税率由15%上升至25%。
而实际上，相宜本草2011年所得税费为7425万元，占利润总额35.56%，而此前一年的占比仅为18.53%。
超90%产品靠委托加工
受自身生产能力的限制，相宜本草90%以上的产品靠委托加工模式生产。
根据招股说明书，报告期内与相宜本草有委托加工生产关系的厂家共2家，分别为上海乐宝和上海宝妍，相宜本草与这两家代工厂均具有长期合作关系;此外，2012年1月又与一家新代工厂上海西西艾尔签署了合作协议，2012年4月起该公司开始为相宜本草试生产部分产品，试生产期为3个月。
报告期内上海乐宝和上海宝妍合计代工生产相宜本草90%以上的产品。
相宜本草称，公司产品的产量、质量、生产周期等一定程度上受限于代工厂的生产能力、加工工艺及管理水平等因素。近年来，受人工成本增加等因素影响，单位产品的委托加工费有所增加，相应增加了公司的生产成本。此外，如果代工厂的生产设施损坏或者与相宜本草签署的代工合同提前终止，而相宜本草未能即时有效地进行补救，可能出现产品供应迟延，对公司经营业绩和财务状况带来较大的影响。
这种代工模式的另一风险是，增加了相宜本草配方泄露的几率。如果竞争对手或其他第三方取得相宜本草的独家配方并开发或生产类似配方的产品，将可能导致公司市场占有率受挫，从而财务状况、经营业绩等会受到一定影响。
此外，在下游，相宜本草销售也承担了巨大的压力。
目前，大卖场、大型超市和个人护理店是相宜本草的重要销售渠道，报告期内前五大客户均集中在该渠道。2011年、2010年和2009年，公司对前五大客户的销售收入分别占本公司销售收入的40.23%、45.68%和44.87%。
相宜本草称，商品流通领域行业现状为大卖场、大型超市和个人护理店较为强势，作为其供应商的公司议价和谈判能力相对有限。如果大卖场、大型超市和个人护理店由于经营策略调整，撤出既有地域市场、销售产品或品牌改变、或者其他商业原因对相宜本草产品的需求降低或终止销售协议，抑或提高相关销售费用，都将对相宜本草公司的经营业绩产生不利影响。
募投项目前景堪忧
在上下游受制的情况下，千龙网证券研究室发现，相宜本草幕投项目主要是用于品牌宣传推广及补充流动资金。
根据招股说明书，相宜本草拟公开发行5200万股A 股，拟募集资金70246万元。其中，营销渠道及品牌建设项目拟使用募集资金62436万元，信息化平台建设项目拟使用募集资金7810万元。
营销渠道及品牌建设方面，其中工程费用11724万元，其他建设费用26500万元，基本预备费703万元，流动资金23508万元。相宜本草计划在现有营销渠道布局的基础上，增设5000个现代渠道销售终端和3330个专营店渠道销售终端，以进一步增强营销渠道的广度和深度。
其它建设费用包括，新终端开发费1600万元，新品推广费1亿元，广告制作2800万元，产品外包转设计2500万元，代言人4000万元，品牌宣传3500万元，人员培训300万元，市场研究1800万元，其实就是品牌宣传推广费用。而该一项费用占相宜本草募资总额的42.44%。
相宜本草称，募投项目建设期内平均每年将新增销售费用10946万元。
近年来，相宜本草公司在营销方面频频出击，除赞助舞林大会之外，还邀请到了周冬雨、阿兰等做产品代言人。
继续这种用钱猛做品牌推广的模式，在相宜本草规模达到一定程度后，是否能让公司业绩继续保持高速增长，值得投资者谨慎对待。
另外，让投资者觉得蹊跷的是，相宜本草本次募集资金中有23508万元补充流动资金，占相宜本草幕投资金的37.65%。而相宜本草其实不差流动资金，其招股说明书显示，相宜本草2009年、2010年、2011年经营活动产生的净现金流量分别为3913.24 万元、13641.73 万元和30565.72 万元。
