徐工机械 资金“饥渴”不改大手笔投资
面对紧张的资金形势，徐工机械不得不在10月下旬启动2011年第二期公司债的发行，继第一期的30亿元之后再募15亿元用于补充流动资金。根据证监会审批的额度，公司尚有11亿元的公司债额度可以使用。
在募集说明书中可以发现，徐工机械诸多财务指标表面上虽不落后于三一重工与中联重科，但应收账款在其中帮了大忙。2012年上半年，徐工机械流动比率和速动比率分别为1.56和1.32，而三一重工与中联重科的这两项指标分别为1.57和1.24、1.60和1.31。在排除存货等不易变现的流动资产后，徐工机械的情况甚至还好于竞争对手。不过，信用销售规模大增已经显著影响了徐工机械的资产结构。2009年底、2010年底、2011年底和2012年6月底，徐工机械应收账款占当期流动资产的比例分别为16.32%、18.95%、35.04%、48.86%，应收票据占当期流动资产的比例分别为1.22%、4.43%、2.64%、6.76%。由此可以发现，最近三年及一期徐工机械应收账款和应收票据占流动资产的比重是不断上升的，甚至从2011年以来出现了加速上升的态势。
因此，徐工机械公司债具体的履约能力应该通过重点考察其应收账款周转的情况得出。公司最近三年及一期应收账款周转率分别为14.84次、8.81次、4.82次和1.39次，呈大幅下降。即使考虑到今年上半年的数据未年化的因素，徐工机械今年应收账款周转情况也大大不如2011年。而三一重工2011年和2012年1-6月应收账款周转率分别为5.96次和1.86次，中联重科可比数据则为4.98次和1.86次，均好过徐工机械。
在资金如此紧张的情况下，徐工依然拿出大笔真金白银对外投资。今年3月底，公司公告出资5亿元设立徐州徐工财务有限公司;4月25日再度公告全资子公司徐州徐工投资有限公司出资2亿元设立重庆昊融睿工投资中心;9月18日，公司同时发布6则以现金的形式增资或对外投资的公告，共耗资8.17亿元。公告显示，增资主要用于产品的研发、技术改造及补充扩大再生产所需资金。不过，这或许并不是真正的原因，被增资的几家公司资金链已经到了极其紧张的地步，徐工重庆、徐工物资、徐工特种机械三家公司去年年底资产负债率都在90%以上，徐工随车和徐工重型的资产负债率则分别为83.44%和72.75%，资金面的严峻程度不下于母公司。
如果说帮助资金面紧张的子公司尚可视作合理的缘由，那么，在市场不佳的情况下设立财务公司就令人不解了。
对于徐工机械这些投资动作，一位市场人士告诉记者：“徐工机械是典型的国企，在行业里不是特别突出，在市场中随波逐流。”他认为，这有可能是公司此前的规划，也有可能是效仿同行的一些举动，不过，“国企的通病如激励不够导致其反应较慢，应对市场变化的能力不够强。”三一重工
信用销售规模或高达八成
相较于徐工机械，三一重工开展信用销售的回款情况更令人担心。公司半年报显示，今年上半年应收账款为229.24亿元，相比期初增长了一倍多，占流动资产的比例也从期初的33.46%上升至47.50%。
同样，三一重工也没有完整披露信用销售的实际规模，记者也只能从其大股东三一集团的情况中一窥其详。三一集团2012年第一期中期票据的募集说明书显示，2011年集团产品销售结算方式中19.08%左右为分期付款，63.53%左右为按揭贷款或融资租赁，17.39%左右为全额付款。
上述销售结算方式的基本操作情况如下：分期付款，即首付30%，其余分9-18个月支付完毕;按揭贷款，即客户先支付合同金额的20%-30%首付款至公司账户，剩余部分办理银行按揭，期限一般为2-4年。其中，设备类可办理八成按揭;车辆类七成按揭，部分银行可八成按揭;融资租赁，即租赁公司根据承租人的要求，向公司购买租赁物并出租给承租人(客户)占有、使用、收益，承租人向其支付租金。租赁公司则包括有关联关系的康富租赁或中宏租赁以及无关联关系的光大金融租赁等公司，其中康富租赁或中宏租赁的主要资金来源为银行保理模式。公司融资租赁的首付款比例10%左右，还款周期为4年，如果承购人未按期归还贷款，公司对此笔贷款负有余额回购义务。
2011年，三一重工的销售收入和利润分别占集团全部收入和利润总额的87.36%和92.26%。据此推算，即使全额付款的合同均为三一重工所签，而非三一集团旗下其他公司所签——这种可能性微乎其微——三一重工2011年信用销售的比例也应该在八成左右。
在募集说明书中有一句话透露出三一重工在集团信用销售业务中的特殊地位。在描述集团财务管理制度时，募集说明书有如下表述：“销售融资及经销商贷款担保业务由三一重工的融资管理部负责办理，除此之外的公司所有借款、担保业务统一由财务部门办理。”
三一重工
激进扩张落下后遗症
应收账款大幅上升，从多个角度令三一重工如坐针毡，其中之一便是飞涨的计提费用对利润的侵蚀。公司10月20日发布公告，称将对应收款项坏账准备计提比例会计估计进行变更，按账龄不同，未到合同收款日应收款、1年以内(含1年)、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年、5年以上计提比例分别由原先的2%、5%、10%、20%、50%、50%、50%变更为1%、1%、6%、15%、40%、70%、100%。总体而言，账龄较短的应收账款计提比例进行了下调，而长期的应收账款进行了上调。
数据显示，公司账龄较短的应收账款占比较高。截至今年6月底，公司未到合同收款日和1年以内的应收账款分别占到总额的48.13%和44.29%，而3年以上的仅占1.6%。
公告还表示，本次会计估计变更2012年7月起执行，不影响公司2012年1至6月的利润。在这样的情况下，本次会计估计变更预计增加1-9月归属于上市公司股东的净利润约4.7亿元。
换而言之，公司7-9月一个季度的业绩受其影响增加了约4.7亿元。分析人士表示，三一重工此次下调幅度和下调后的计提比例与中联重科2011年年报中变更后的应收账款坏账计提比例相当。不过，中联重工会计估计变更2011年10月起执行，同样在一个季度的时间内仅增加上市公司净利润1.6亿元，只相当于三一重工约三分之一的水平。
在这种情况下，公司信用风险特征的具体组合就值得探究，其中“未到合同收款日应收款”的定义最耐人寻味。根据会计上的定义，应收账款伴随销售同时产生，与合同订立时间、约定交款时间无关。因此，至少在分期付款上，公司“合同收款日”离销售产生的时点很可能大于1年，将未到合同收款日应收款的坏账计提比例等同于1年以内应收账款存在不谨慎。
