5月24日恒大股东会上，久未露面的许家印小心翼翼地解释了传闻已久的股价对赌协议：5月5日至11月5日半年期间，平均股价若低于上市价3.5港币，许家印将会向战略投资者赔偿18%的折让，金额最多达12亿元。虽然在随后一周里，恒大管理层不断对外解释该补偿机制，但他们非常节制，没有将这个股价对赌的弦外之音点明。
只有那些被绑在恒大这列极品飞车上骑虎难下的战略投资者们，才深知此赌局个中滋味。如果一笔私募延续四年，在企业上市且六个月禁售期到后，退出尚遥遥无期，仅“酸楚”一词，恐怕也无法形容当事人百感交集的心情。
2009年11月5日，上市当日香港联交所交易大厅里，许家印高举着美林、淡马锡等一干投资人士的手，对现场数十家媒体说：“这才是大赢家！”自从许家印戏剧性叩关成功加冕中国首富，外界似乎很容易得出假设，那些困扰许家印四年的投行们，将随着恒大上市有一个完美结局。多数人没有预料到第三种可能，即投行们仍旧骑虎难下。这看上去是一个小概率事情：除非在短短六个月内，恒大股价雪崩跌去大半，投行们手持巨量股票无法兑现回报。
然而自4月中旬房地产新政以来，地产股普遍暴跌，恒大地产亦未能幸免，至2010年6月8日一度跌至2.1港元，较3.5港元的上市发售价，跌幅超过40%—尤其是5月5日恒大地产宣布率先公开降价促销后，恒大地产股价随后即雪崩10％。
当天也是私募投资者六个月禁售期的最后一天。投资者最终无奈地发现，他们期待的饕餮并没有到来。尽管上市之初首轮投资者美林、淡马锡账面增值一度达1.7倍, 然而随着恒大地产股价的大幅缩水，投资者们发现回报率较最高峰缩水超过一半。以美林为例，其每股成本价约为1.6港元，但以6月8日2.2港元的股价计算，美林此时若套现，所得回报率甚至与同期利率相当。
港交所中央结算系统持股纪录则显示，美银美林5月9日以每股2.525港元减持2亿股恒大股份涉资5.05亿港元，其持股量由8.83亿股减至6.83亿股。此时套现对于美林来说显然是无奈之举，作为在所有投资者中持股量最多的投行，为规避风险他们亦不得不低价减持一部分股份以图入袋为安，但这点回报远未达到其心理预期。
超过两名熟悉恒大的人士对本刊表示，许家印禁售期到后四处拜会包括郑裕彤在内的各路富豪股东，恳求他们维持秩序不要在市场抛售恒大，在市况低迷情况下，各富豪股东虽未给许家印明确承诺，但股价的持续低迷对他们来说亦缺乏减持的动力。“起码得到上市时候价格3.5港元吧。”一位参与了恒大第二轮私募的投资者这样向《环球企业家》抒发了骑虎难下之心情，对于市场传闻称许家印增持股票托价，该人士反问到：“他哪来的钱？”
上市前签署的股价对赌协议，显然是许家印维稳股价的最大动力。该私募投资者透露，由于恒大上市时香港资本市场欠佳，许家印坚持要拿到上市前70%以上股份，因此战略投资者甘愿将其回报率作82%折让，支持恒大地产上市；但为了锁定投资回报，当时双方签署了股价补偿协议：即5月5日至11月5日半年期间，平均股价若低于上市价3.5港币，将会向该批战略投资者赔偿最高18% 的折让，金额最多为12亿港元。
“当时第一轮投行包括美银美林及淡马锡的协议价为3.02港元，第二轮投行周大福等协议价为3.12港元。以周大福为例，假若股价在3.12港元至3.5港元之间，如3.3港元，许家印只要个人每股补偿0.2港元给周大福，但倘若每股低于3.12港元，就要补偿18%的投资回报了，这部分补偿不是现金形式，而是换算成股票划给投资者。”上述投资者向本刊如是解释。这意味着，许家印非常在意的持股权可能会再被稀释5%左右。
“现在看来，退出恒大上市的决定并非完全错误。”5月中旬，德意志银行香港公司董事总经理秦靖向《环球企业家》感慨。德意志银行在恒大两轮投入超过1.9亿美元，但在2008年金融危机中遭受很大损失后，德意志银行展开全球范围内业务调整，并在2009年年初退出了恒大上市，该笔投资最终只收回1.5亿美元。然而事过境迁，秦靖认为，现在看折价退出恒大还是划算的，与其绑在一条前途未卜的船上，还不如把钱拿回来抄底其他领域，能赚到更多的钱。 中国房地产行业最大戏剧性制造者的新轮盘赌游戏开始了
现实校验
在5月16日合肥媒体见面会上，恒大地产集团总裁夏海均在接受《环球企业家》问询时指出，恒大地产2009年合约销售额达303亿元，但实际确认销售额仅为57亿元，其余均将计入2010年的营业收入，这对股价亦是一个有力支撑。不过就此认为，许家印会赢得股价赌局则失之武断。
许家印首先要面对的是史上最严厉的楼市调控。据易居、中国指数研究院等第三方公司统计，在楼市新政出台后四周全国20余个城市住房成交量较之前四周平均下降了40%，多个城市的房地产市场似乎已经接近于停顿状态。但这显然还没触及决策层的调控底线，在5月下旬万科集团内部会议上，郁亮发出悲观的评论称，不要对这轮调控心存幻想，政策利空未出尽，现在行业还没到最冷的季节。
“2008 年时，太多人问我，恒大是否会因为现金流问题而倒掉。”夏海均回忆说。他认为经过上一轮楼市严冬后，恒大学到了只有保持充足的现金流，才能在未来取得胜利。“这轮调控，虽然我们手上有210亿的现金，但是还要继续积累现金，还是要降价，以应对更为严峻的宏观形势。”
