阿里巴巴（Alibaba）发布的长达248页的招股说明书，揭开了这家一向神秘的企业的面纱。在过去15年里，阿里巴巴已成长为中国电子商务的代名词。
阿里巴巴在美国的首次公开招股（IPO）是近年来人们最热切期待的上市交易之一，也很可能以200亿美元的募资规模成为史上规模最大的一次IPO。自1999年以来，逾200家中国企业已经在美上市，阿里巴巴的上市将进一步把美国资本市场的命运与中国经济捆绑在一起。
阿里巴巴的运作模式，用一位分析师的话来说，就是一个“电子跳蚤市场”：它自身实际上不销售任何商品，出售的只有点击、广告和针对零售商的其他服务。在中国，零售市场竞争极为激烈，而阿里巴巴却不必承担零售商们承担的风险。
对许多可能购买阿里巴巴股票的投资者来说，阿里巴巴的快速增长是它最具吸引力的地方。在中国经济持续繁荣之际，中国实体零售店的发展却不尽如人意，大量买家已上网购物，让阿里巴巴获益。
目前，网购已占到中国所有零售额的7.9%，与此相比，美国这一比例为6%。阿里巴巴创始人马云则预计这一比例最终将达到30%。去年，阿里巴巴旗下网站（主要是淘宝（Taobao）和天猫（Tmall））总的商品销售总额从2012年的1520亿美元增至2480亿美元，约占中国全部电子商务业务的80%，
围绕阿里巴巴的未来，一个最大的问题是，它能否将业务成功地从个人电脑（PC）转移至移动设备上。中国6.18亿网民中有5亿通过智能手机访问互联网，这一数字预计还会继续增长。
阿里巴巴的招股说明书指出，2013年其商品交易总额中19.7%来自移动互联网，同比增长7.4%。
然而，外界对阿里巴巴更广泛的移动战略知之甚少。自去年以来，阿里巴巴掀起了一股并购狂潮，它和它旗下的企业花费了逾60亿美元收购各种资产，触角遍及视频出版、地图软件及打车软件等许多领域。该公司试图以此为移动用户提供一站式服务。
如果阿里巴巴的战略是全面主导中国移动互联网，那么它面对的最大的风险因素就在于其竞争对手腾讯（Tencent）。腾讯旗下拥有中国移动互联网中最流行的两款应用：QQ和微信（Wechat），这两者既是即时通信软件也是社交网络平台。尽管阿里巴巴依然牢牢控制着移动电子商务，它在该领域的增长正不断遭遇微信的蚕食——后者拥有更为灵活的购物平台。
对投资者来说，招股说明书中以小字印刷的一段内容恐怕更叫人担心。由于中国对外国人控股互联网企业的限制，投资者手中持有的股份实际上并不真正属于那个持有政府许可证的公司，而是一家在中国境外注册的“可变利益实体（VIE）”，后者通过一系列合同“模拟”对前者的所有权。自1999年以来，这是中国互联网公司IPO时十分常见的现象。
这会令人构想出两个可怕的场景。第一个是公司内部人士可能会将公司资产“暗度陈仓”，他们需要做的只是将这些资产从VIE的控制中转移出来。另一个则是中国可能会突然叫停这种股权结构——尽管十年来他们对这种行为一直睁一只眼闭一只眼。
考虑到阿里巴巴的历史，第一个问题变得尤为尖锐。2011年，马云曾将阿里巴巴旗下的支付业务支付宝（Alipay）从阿里巴巴VIE的控制中剥离出来，当时该部门价值大约为50亿美元。此举导致阿里巴巴与股东雅虎（Yahoo）之间发生了一场纠纷，后者表示马云此举并未提前通知他们。阿里巴巴当时表示，这么做是为了遵守政府新规定，后来它与股东雅虎和软银之间达成了和解。
为减轻投资者的担忧，阿里巴巴在其招股说明书中大致勾勒了一份大胆的计划：除了政府颁发的许可证以外，阿里巴巴会将大部分资产置于由外国人控股的公司部门之下，并保证营收直接来自这个由外国人控股的部门。
北京大学（Peking University）会计学教授保罗？吉利斯（Paul Gillis）在博客上评论道；“阿里巴巴为投资者降低风险的行为令人赞赏。”
不过，对于投资者来说，这可能不是最值得担心的问题。另一个问题是，考虑到阿里巴巴的股权结构，投资者对阿里巴巴命运的影响力十分有限。阿里巴巴董事会的多数成员将由一个由28名高管组成的团队提名。在这28名高管中，6人并不受雇于阿里巴巴，而是为与阿里巴巴有关的企业或机构工作。
一位律师表示：“投资过中国公司IPO的人都知道，他们并不是该企业资产完完全全的拥有者，一旦出现什么问题他们就会倒霉。”不过，他暗示投资阿里巴巴的潜在回报太过诱人，他说：“没人会因为VIE结构或双重股权结构而不去投资阿里巴巴。”
此外，这次IPO的幕后也隐约暴露出美国证券交易委员会（SEC）与中国金融监管机构之间的角力。中国金融监管机构禁止审计公司普华永道（PWC）将阿里巴巴的审计报告与SEC分享。也就是说，阿里巴巴不会像其他在美国上市的企业那样受到审计。
根据阿里巴巴的招股说明书，如果这一分歧始终无法解决，这个问题“可能最终会导致我们的普通股从纽约证券交易所（New York Stock Exchange）或纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）退市，或者是撤销在美国证券交易委员会的注册，也可能是以上两者同时发生”。
不过，多数专家预计，这一会计问题会以外交手段解决。
中国政府的监管环境，可能是阿里巴巴面对的最大不确定因素。尽管阿里巴巴宣称自己是“全球最大的在线和移动商务公司”，它在招股说明书中也承认自己可能会成为中国反垄断监管的目标。另外，它还承认可能会受到新税法的影响。
中国对互联网企业的监管很弱，不过最近的动向显示这种局面可能会改变。今年3月，中国央行暂停了虚拟信用卡和二维码移动支付业务，而这两项业务正是由阿里巴巴及其对手腾讯推出的。
来自FT中文网，译者/何黎
