□ 陆磊| 文
将1.16万亿美国国债存量信托给一定数量的银行业金融机构，形成全球第二大美债市场，引致美联储关注自身货币政策
我们处于一个并不完美的全球化进程中，这导致相当多的游戏规则间具有对立性。
在货币金融领域，一个最直接而简单的对立是货币政策的国内性质与其跨境外部性之间的矛盾。即货币政策一般根据国内经济走势作出调整，但其难免对其他经济体构成冲击。一个典型事实是，美国的每一次量化宽松都会引致其他国家的通胀预期或者储备资产损失。当然，另一个典型事实与中国有关，国内刺激政策的力度及其对投资的拉动力影响着资源品价格和资源输出国的国际收支、货币币值和通货膨胀。极端一些可视之为“非对称全球化”，亦即总有一些国家根据自身需要进行政策调整，这本无可厚非，但由于其具有垄断地位，因此这种调整对其他国家而言要么是意外之喜，要么是无妄之灾。那么，有没有一种可能的机制设计，使得我们得以面临一个更加对称的全球化？当然，答案不是闭关锁国，而是权力制衡。在此，我们以中国外汇储备中持有的1.16万亿美元美国国债为例，思考权力制衡的可能性。
由于美国的货币政策引致的美元指数波动对中国所持美债市值波动和外汇储备损益极其可观，于是形成了两种观点：一是大幅度减持美债，二是增持美债以维持美元币值。问题是，两者都仍然在非对称全球化格局下思考问题——因为中国最终仍是美国货币政策的接受者，而非影响者。事实上，我们的选择是有严格的约束条件的：一是在国际货币体系中暂无能力改变原有主流货币格局，即不可能触动现实中美元作为国际储备货币的地位；二是在金融市场 中只能坚持市场化导向，即只能按照当前的国际资本市场的游戏规则及一般商业规则办事。在此约束下可能只有惟一选择：分散性的市场化经营。
所谓分散性，是指外汇储备管理者将所持美国国债存量信托给一定数量的银行业金融机构，在信托协议中规定持有美债的基准收益率水平，并不得结汇。上述受托金融机构可根据美国国内宏观经济形势和美联储政策取向，在境外美债市场上调整短期债和长期债持有比例，以实现套期保值和风险对冲；但是，不得改变币种性质，即不得持有其他币种资产。
这产生了一个问题——在美元走软背景下，凭什么让商业性金融机构承诺回报并有积极性进行交易？一个可能的解法是，中国银行业监管部门可根据各家机构受托持有美债数量，按照即期汇率核增上述银行资本金，即该部分美债视同现金资产，风险权重定为零。这样，各家银行有积极性受托低收益美债——毕竟比现金收益率更高；且核增资本金有助于银行发放高收益国内贷款。
在上述做法下，国家外汇管理局仍然是美债的购买者，但风险管理交给了更加专业且分散度更高的商业银行经营。国家可以锁定收益率风险；但汇率风险（美元兑其他币种、美元兑人民币）仍归属国家。因此还需要有第二步安排——离岸美债市场，即由中国人民银行在上海的中国外汇交易中心或更具开放性的深圳前海建立银行间境外债券交易所。当前交易美债，未来亦可交易欧债、日债和新兴市场债券。前述受托商业银行作为美债现货做市商，在机构间以美元交易美债，交易所得不得结汇。一旦结汇会导致人民币超量发行，但可以在中国外汇交易中心在不同外币间进行套期保值交易，以对冲美元汇率风险。这样做不会改变中国持有美债存量，仅仅在不同的中资银行间完成流转。此后，在交易所择机举办国债期货交易品种，以完成对收益率和汇率风险的对冲。最后，逐步对外资金融机构开放，这将形成全球第二大美债市场，美债价格波动将引致美联储不得不关注自身货币政策行为。这是博弈布局的根本所在。
作者为广东金融学院院长
