□中国工商银行城市金融研究所
总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监兼城市金融研究所所长
课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长
邹民生 上海证券报首席编辑
课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为、赵幼力、王小娥、朱妮、李露
■国内方面：10月，货币供应量M1、M2同比增幅降至金融危机以来最低，反映经济运行的活跃度偏低。当月贷款投放呈现明显上升势头，表明商业银行正逐步加大信贷投放。而央行的多项政策措施也向市场传递了微调信号。与国内人民币对美元持续升值形成明显的背离，9月下旬起，离岸人民币市场出现了自金融危机以来的首次贬值预期。此外，民间借贷市场较为活跃，呈现借贷规模大，参与主体多，融资利率高等特征，风险不容忽视。
■国际方面：受欧债危机救助方案影响，市场避险情绪有所缓解，但10月底至11月中上旬，欧债危机由欧元区边缘国向核心国蔓延，致使全球金融市场 大幅波动，欧债市场持续恶化，加剧欧洲银行业风险；美元指数在大幅回落后持续快速反弹；欧美股市出现不同程度的下跌；国际大宗商品价格走势出现分化，油价高位波动，金价则将震荡下行。
10月，国内物价涨幅连续三个月持续收窄，通胀压力逐步减弱。在此背景下，政策调控的灵活性增强，监管层利用公开市场操作增加银行间市场资金供给，缓解商业银行流动性紧张的状况，亦向市场传递出政策微调的信号。同时，在国内经济面临不确定性，跨境资金显现异动苗头的背景下，商业银行信贷投放的力度有所加大，有助于为企业经营提供更加充裕的资金支持。
商品价格：CPI连续三月回落，通胀压力有所减弱
2011年10月，国内居民消费价格指数（CPI）明显回落， 单月CPI同比上涨5.5%，延续了8月份以来涨幅下降的态势，较上月出现0.6个百分点的明显下降，通胀压力减弱。从价格涨幅的推动因素看，翘尾因素是物价涨幅缩窄的主要因素，当月较上月下降0.6个百分点（1.5%），而新涨价因素较上月小幅扩大0.04个百分点（4.04%）。
环比来看，当月CPI环比涨幅较上月缩窄0.4个百分点（0.1%），主要原因是受蔬菜、肉禽及蛋等价格下跌的影响，食品价格出现了近几个月以来的首次环比下降，当月食品价格环比下降0.2%，影响价格总水平环比下降约0.06个百分点。
未来两个月翘尾因素大幅下降（11、12月分别为0.5%和0），将继续明显拉低CPI同比涨幅。但是，食品价格走势可能会面临一定的波动性，往年数据显示11月食品价格通常较10月会出现一定上涨。随着冬季和节日的来临，物价尤其蔬菜等食品价格仍有环比上涨的可能。预计今年年底，CPI单月同比增速有望降至5%以下。
社会流动性：货币供应增幅持续回落但流动性仍较宽裕，信贷投放加大有助于缓解企业资金困局
2011年10月，M1、M2分别同比增长8.4%和12.9%，较上月分别下降0.5和0.1个百分点，为金融危机以来最低增速。一方面，从货币增速来看，M1、M2增长缓慢一定程度上反映出企业经营活动较为低迷，经济运行的活跃度较低，这与统计局公布的制造业采购经理指数（PMI）的变动趋势亦相吻合；另一方面，从货币存量规模来看，如我们此前的观点，由外汇占款、到期票据、前几年信贷巨额投放等因素带来的流动性充裕问题仍然存在，全社会的流动性并不紧张。
目前我国货币存量（M2）约为GDP的2.46倍，远高于西方发达国家和新兴市场国家，尤其是考虑到未统计到M2的大量银行表外资产，当前全社会的货币供给仍较适度。
从金融机构贷款增长情况看，10月人民币贷款新增5868亿元，较上月多增1168亿元。与往年同期新增贷款数基本较上月大幅减少（主要由于假日导致实际工作日减少）的情况形成鲜明对比，10月贷款投放呈现出较明显的上升势头，表明商业银行在政策微调的引导下，正逐步加大信贷投放，企业融资难、部分在建项目资金短缺的问题可望得到一定的好转。
从贷款结构看，当月对公中长期贷款增加2370亿元，占新增贷款规模的40.4%，较上月占比大幅增加24.5个百分点，是当月贷款多增的主要推动力；新增对公短期贷款占比47.5%,较上月下降1.4个百分点；票据融资连续第二个月负增长。中长期贷款增长较快有利于促进企业投资需求增长，亦释放出实体经济活跃度未来可能提升的积极信号。预计今年后两个月信贷投放规模将进一步扩大，单月新增贷款可能在6000亿元左右，全年新增贷款约7.5万亿。
10月，人民币存款净下降2010亿元，同比少增3618亿元。其中，居民存款下降是存款规模下降的重要因素，当月出现了7272亿元的较大降幅，主要原因在于：一是9月存款虚增的正常回落，二是理财产品对居民存款的分流，三是股市反弹导致相当部分存款“搬家”。当月企业存款增加860亿元，与近期企业贷款明显增长有一定关系。
银行间市场流动性：资金面仍较紧张，公开市场操作传递政策微调信号
从银行间市场来看，4月份以来，央行已连续7个月实现公开市场净投放，银行间流动性紧张的局面较年中明显好转，但资金面仍处于偏紧的状况。10月央行在公开市场净投放890亿元，较上月少投放1470亿元，亦明显小于前几个月的平均投放规模，对银行资金面的影响较小。
与此同时，商业银行准备金缴款范围扩大对商业银行资金状况起到了一定的紧缩效应，与上月相比，10月份市场主要利率变化不大，处于近年较高位，显示银行体系流动性总体仍不宽裕。当月同业拆借月加权平均利率3.75%，环比微涨0.01个百分点；债券质押式回购加权平均利率为3.75%，与上月持平。11月，央行公开市场操作可能仍以资金净投放为主，以促进商业银行流动性回归合理充裕的水平，货币市场利率可望下行。
10月下旬以来，央行先后在公开市场引导三年央票发行利率下浮，暂停三年央票发行，并引导一年央票利率下浮，一系列举措令市场猜测监管层正不断释放政策宽松的信号。我们认为，在通胀压力逐步减弱的背景下，货币政策的灵活性有所增大。监管层在通胀和经济增长之间进一步拿捏平衡，通过适度增加银行间市场资金供给，逐步向市场传递微调信号，意在引导商业银行流动性回归适度充裕，为企业经营提供更多的资金支持。
人民币汇率：人民币兑美元汇率持续升值，跨境资金异动苗头须关注
10月31日，人民币兑美元汇率中间价报6.323，首破6.33整数关口，创汇改以来新高。全月人民币兑美元升值0.50%，与上月升值幅度基本持平。前10个月，人民币兑美元汇率累计升值幅度已逾4.5%。观察下一阶段人民币兑美元的汇率走势，预计人民币对美元总体仍将保持升势。但另一方面，随着国际大宗商品价格上涨动力的减弱以及国内通胀压力的减小，人民币汇率变动的灵活性和主动性将有所加大。
同时，在欧债危机前途未卜，新兴市场经济不确定性加大，市场避险情绪导致美元可能重新走强的背景下，人民币对美元持续较快升值的可能性正在减小。下一阶段人民币兑美元的升值幅度可能有所缩窄，不排除个别月份兑美元小幅贬值，以避免人民币对一篮子主要贸易伙伴货币全面走强带来的贸易冲击。
近几个月以来，境外投资者对新兴经济体的投资热潮有一定程度的减退，国际市场上看多美元、看空人民币的氛围逐渐笼罩。9月下旬起，与国内人民币对美元持续升值形成明显的背离，离岸人民币市场出现了自金融危机以来的首次贬值预期，境外无本金交割人民币远期（NDF）市场人民币对美元1年期远期合约汇率持续走低。
同时，与以往NDF人民币兑美元汇率一直高于国内即期汇率的情形相反，9月下旬以来，NDF人民币对美元1年期远期合约汇率已连续一个多月低于国内人民币兑美元即期汇率。此外，香港离岸人民币兑美元汇率(CNH)一度跌至6.5，低于国内人民币即期汇率1.9%，创下了2010年8月允许人民币在香港交易以来的最大汇差，显示境外市场对人民币兑美元汇率持有贬值预期。
与此相对应，近期国内市场呈现出跨境资金流入减少抑或于流出的苗头。首先，从外汇储备来看，9月份国内外汇储备较上月减少608.2亿美元，为16个月以来首次单月下降，下降幅度更创下历史最高。其次，从历史月度数据来看，货物贸易结售汇差额往往要高于进出口贸易顺差，其原因主要在于出口贸易结汇比率通常大于进口贸易售汇比率。此外，前者值大于后者还可在一定程度上反映近年跨境资金流入国内的总体态势。
分析未来跨境资金的变化方向，主要取决于国内经济基本面、利率、人民币汇率，以及欧债风险何时平息等多重因素。从这个角度来说，短期内保持人民币兑美元汇率的稳定有助于稳定市场预期，促使跨境资金流向不至出现大的逆转，避免出现国内流动性大幅波动的局面。
A股市场：股指反弹，市场信心有所恢复
10月份以来，A股走出了一波反弹行情。10月31日上证综指收报于2468.25点，全月涨幅达4.6%，尽管目前大盘点位仍处于近年较低区间，但市场尤其机构投资者信心较前期有了较为明显的恢复。综合来看，短期内A股保持缓慢升势的可能性较大，中期则很可能表现为较低位的震荡态势。
民间借贷：潜在风险不容忽视，政策力促“阳光化”
近期，中小企业资金紧张使得民间借贷日趋活跃。当前国内民间借贷呈现出以下几个特点。
首先，民间借贷的地域范围有所扩大，“热点”地区由“一点”向“多点”演变。据各地监管部门或民间机构的调查显示，除长三角地区外，珠三角、中部以及北方的部分地区民间借贷市场均较为活跃。
第二，借贷规模较大，参与主体众多。据人民银行杭州中心支行统计，浙江省民间借贷的规模约为 4500 亿元，按此规模测算，其与当地GDP的比值约16%。与此同时，参与民间借贷的主体众多，资金来源复杂。
第三，融资利率高。目前民间融资利率处于阶段性高位，以内蒙古地区为例，据当地监管部门统计，该区民间借贷年综合利率为25%左右，有的甚至高达40%-50%。个人之间的借贷月利率一般为15%-20%，少数达30%；一些用途急、融资期限较短的资金月利率甚至高达50%-60%。
