做多还是看空，升值还是加息，通货膨胀抑或资产泡沫？经历过2009年底的地产狂潮和2010年初的信贷博弈，海内外投资者恍然间又回到了2004年的议题轨道——在SARS冲击之后的政策放松一度引发了经济过热及调控策略的热烈讨论。
然而，时下的问题要严重得多。2010年1月以来，关注中国市场的海外机构投资者几乎无不在谈论美国著名对冲基金经理吉姆·查诺斯（James Chanos）的惊世之论。在他看来，中国正经历着一场史无前例的房地产泡沫，而城镇化带来的增长潜力远没有外界想象得那样充分。“中国飙涨的房地产市场，是靠投机性资金撑起来的泡沫，相当于1000个以上的迪拜。”
查诺斯并非籍籍无名之辈，作为对冲基金Kynikos Associates的创始人，他曾在2001年以前准确预言了安然公司的假象，做空安然，获得巨额收益和声望。从今年1月开始，他频频接受采访，抛出“中国经济泡沫论”的看法，一时间成为业界焦点。
一位美资大行分析员则称，在金融危机中做空美国次贷相关地产获利50亿美元以上，一举成为顶级基金经理的约翰·保尔森也极为关注中国的数据变化，“海外基金更多的关注信贷进入实体经济的数据、地方政府负债率，尽管这些数据都很难有准确的说法，但买方的保守姿态还是很明显的。”
在2009年10月还盛赞中国在危机中的表现的乔治·索罗斯（George Soros），日前接受本刊专访时亦调整了看法，“我对中国经济非常谨慎——经济过热、通胀正在中国蔓延。”
与唱空言论相契合的是，1月中旬来自金融监管部门的信贷收缩政策以及银行再融资压力，使得A股和H股节节下挫，再加上希腊债务危机的影响，去年的涨幅标兵上海股市在1月成为全球表现最差的市场之一。
当然，市场还远未形成空方的大合唱。高盛全球首席经济学家吉姆·奥尼尔（Jim O’Neill）在香港接受本刊记者采访时即表示，与欧美市场可能出现的U型、W型相比，中国经济走向展现出来的是“超级V型”反弹。
资产泡沫存在与否，对于投资者而言有着复杂意味。即使泡沫存在，倘若仍有继续膨胀空间，时下的调整反而是做多的良机；倘若泡沫已近极限，抑或政府已决意打压，硬着陆在即，则利于做空。然而，政府也陷入同样的困局，即使判断泡沫存在，也不见得能够推动信贷、投资、房价安全着陆，但如若不及时采取行动，市场就会乘机而上，更加骑虎难下。2010年市场与政策互为前提的博弈，究竟将导向何种结果，成为海内外投资界最具悬念的话题。
“经济降温所需的时间越长，经济硬着陆的风险就越大。”在接受本刊专访时，索罗斯如是表示。
“空军”来了
包括查诺斯在内的一些国际机构投资者，已经开始寻找做空工具并启动布局。从香港上市的银行、地产、建材生产商，到包括铁矿石在内的大宗商品，均在其视野之内
1月25日，以做空著称的对冲基金经理吉姆·查诺斯在接受CNBC采访时称，中国目前有300亿平方米的在建房地产项目，平均到每个人有25平方米之多，因而中国房地产已出现了严重的泡沫。
“辨识泡沫最好的方法莫过于信贷扩张，现在没有比中国信贷泛滥更严重的国家了。”查诺斯如是称。
尽管查诺斯后来解释称这并不意味着中国经济崩溃指日可待，但其实从去年年底开始，投资过热、效率过低的现象已开始引起相当部分海外机构投资者关注，“做空中国”论调也自此陆续传出。
事实上，包括查诺斯在内的一些投资者已经开始寻找做空工具并启动布局。从香港上市的银行、地产、建材生产商，到包括铁矿石在内的大宗商品，均在其视野之内。尽管查诺斯代表的“空军”仍非主流，但国际投资者与中国资产市场的蜜月期已告一段落了。
有香港投资界人士分析称，银行股最能折射海外投资者的态度转变。2009年上半年，由于经济低迷，中央政府出台大规模的刺激方案，随着天量信贷，市场担心的是坏账（NPL）；然而随着经济回暖，下半年分析师转而关注银行的盈利（Earnings）改善；到了今年上半年，由于央行提早采取紧缩措施和持续的信贷扩张问题，市场再次陷入对坏账的忧虑。
基金经理及分析师态度转变，直接影响股市的表现，1月以来香港H股跌幅超过15％，恰恰可以反映出国际投资人对中国经济展望的不确定性。“现在市场态度很含混不清（mixed）。”不少投资界人士均如是说，“是抄底还是抛售，很难决定。”
一位美国大型公募基金主管向本刊记者表示，虽然其管理的基金中中国股票的比重依然是超配（Overweight），但是仓位已由去年高峰期的12％-13％下降至目前的7％；而一只日本大型中国基金经理则称，近期已由去年的满仓操作，转向大幅提高现金仓位。亦有投行人士透露，虽然其客户并未有做空安排，但普遍对中国的态度转为“谨慎”，在资产配置中，将更多的资金转投防御性的资产，如电信、公用事业等股票。
“空军”阵营分歧亦十分明显。一位总部在美国旧金山的股票多空策略型对冲基金经理表示，“百分之百同意查诺斯对中国房地产泡沫的看法”，但泡沫不会朝夕之间破灭，而做空需要杠杆，未必能撑得住市场的长期偏离,“时点选择过早无益”。
中金全球股票策略分析师洪灝在其报告中亦称，泡沫的产生需要狂热、宽松信贷，以及时间，一般一个泡沫形成需要超过三年才会破。2007年下半年泡沫过去后，而本轮泡沫不过才刚刚开始。
对于这一轮看空潮，市场也不乏解读为借题发挥，认为是在银行再融资的巨大压力和信贷政策调整下，对冲基金利用价格错位的一次造势，而事实上看多者仍然斗志昂扬。
2月9日，高盛全球首席经济学家吉姆·奥尼尔在香港记者会上即高调表示乐观。他预计今年中国经济会呈现“超级V型”的反弹，市场低估了城市化对内地经济增长的推动，而本土消费是内地未来增长的源动力。
