国内流动性应仍然保持充裕，法定准备金率仍在13%~15%的高水平，一年期基准贷款利率为5.31%，实际利率更达约7%，皆可在需要时进一步下调。如果宽松的货币政策使用过度，可能导致资产泡沫膨胀，给未来经济增长和金融体系稳定带来隐患，我们也关注中短期流动性阶段性放缓可能对股市的短期压力。
新增贷款速度4月份将放缓
国内贷款增速以惊人速度飙升，银行贷款自去年8月低见14.3%后开始稳步提升，一季度新增贷款过4万亿元，超过了原来估计的全年6万亿新增贷款规模。
但新增贷款结构不理想（见附图3），票据融资从2007、2008年上半年的负贡献猛增到2月的4870亿元，占当月新增贷款的45.5%；居民新增贷款占比从2007年四季度47%萎缩到今年2月的4%，绝对金额从2007年一季度近3900亿元下滑到去年三季度的1600亿元，至今年1、2月也只有不到1800亿元。尽管同期除票据外的非金融机构贷款大幅上升超过1.4万亿元，但仅占2月新增贷款一半。
经过近月大批票据被贴现后，未贴现的承兑汇票所余无几，未来票据难以继续作为推动贷款增速的主力。虽然政府基础建设投资贷款需求将在项目陆续开工下继续增加，居民按揭贷款在销售量回暖下应有所攀升，但制造业及房地产开发投资近期仍然疲弱。假设一季度新增贷款相当于全年额度的一半，全年新增贷款也将超过8.5万亿元；或者未来9个月新增贷款与去年持平，全年新增贷款达7.88万亿元，3月份后平均每月新增贷款却将从一季度超过1.4万亿元放缓到4000亿到4800亿元。
2009年国债将在4月开始密集发行。其中以银行为主要对象的记账式国债其关键期限平均不到两周发行一次，加上非关键期限于2009年计划共发行39只，较2008年增加50%，估计平均每只规模350亿元，较去年平均的254亿元增加约38%。由于对长期通胀风险的预期有所提高，国债长端利率有所上升，三年、五年及七年期国债利率分别为1.669%、2.421%、2.892%，10年期及以上的利率更回升到接近本次降息周期初期的水平。我们相信银行对国债有较强需求并部分取代票据的增速。
短期内流动性可能削弱
由于票据贴现业务在未贴现承兑票据大幅减少下有关贷款可能快速放缓，此外出口市场仍然疲弱且资金可能继续流出，导致外汇占款增速进一步减慢，使基础货币增长维持在较低水平。银行超额准备金率估计从去年底较高的5.11%水平下降到约4%，加上未来几个月央票及国债的到期量较低，减低央行对到期央票再融资的灵活性，市场流动性可能有所削弱（见附图4）。
如果货币乘数继续偏弱、M2增速放缓，同时非基础建设投资贷款需求尤其是制造业及房地产开发的中长期贷款仍然萎靡不振，政府可能从多方面包括公开市场操作，甚至是降低法定准备金率，以继续刺激信贷及市场流动性。不过由于市场利率仍然在较低水平，央行3个月票据发行利率徘徊在0.97%，加上企业投资以及居民消费对利率敏感度较低及对资金短期进一步外流的考虑，短期内减息的迫切性较低。
用通胀数据判断流动性收紧
我们认为，未来几个季度内中国仍有空间维持宽松的货币政策，但过多流动性很容易引起资产价格上升引起泡沫，对经济稳定性及金融系统安全带来风险。中国受全球数量型放松的包围，加上各国货币竞争性贬值，能源及其它大宗商品价格可能趋于更为波动，中国是石油及基础金属等主要资源的净输入国，并且是出口导向型的高外贸依存度经济体，能源及大宗商品价格上升将带来输入性通胀，加上国内充沛的流动性，将增加中国潜在的通胀压力及政策不确定性风险。建议投资者密切跟踪国内外能源、大宗商品价格持续走势及通胀数据作为中国可能被迫收紧流动性的领先信号。
