资本运作频繁 刘氏兄弟玩转“隐身术”
申报稿显示，九州通前身武汉均大储运有限公司系1999年3月9日由刘宝林和刘树林分别以现金154万元和46万元共同出资设立，注册资本200万元（另一位主要人物刘兆年为2000年8月15日中途增资进驻）。截至08年完成股股份改制，经过8年的资本频繁倒手，公司的股权结构发生重大变化，刘氏兄弟逐渐从股东名单中退去，取而代之的是上海弘康实业投资有限公司、狮龙国际集团（香港）有限公司、武汉楚昌投资有限公司、中山广银投资有限公司和北京点金投资有限公司。出资额分别占资本总额的36.20%、29.63%、14.06%、11.33%和8.78%，这一过程，共经历了15次增资、5次股权转让和13次投资公司注资。
值得一提的是，上述五家股东中，除了外资股东狮龙国际集团（香港）有限公司外，其余四家均是先后于九州通股权结构发生重大变化时间段内新成立的公司。申报稿显示，这四家公司实际仍为刘氏兄弟所完全掌控，并在与九州通股权结构变化同步的8年中，同样经历了频繁复杂的增资和股权转让过程，其背后的主角也依旧是刘氏三兄弟。
在这四家公司中，刘宝林与刘兆年对上海弘康的持股比例分别为90%和10%，其中刘宝林90%受让于刘登攀，其为刘宝林之子；刘宝林、刘树林、刘兆年同时还分别持有武汉楚昌51.34%、25.85%、22.81%股权；中山广银47.37%、42.53%、10.11%股权；北京点金56.00%、24.00%、20.00%股权，属于全盘控股。
可见，通过一系列的资本手段，顺利达到间接持股的目的，刘氏兄弟最终在九州通的股东名单中，巧妙的从台前瘾到了幕后。
间接持股+突击入股
通过声势浩大的资本运作过程，无疑让刘氏兄弟的身份与行动变的更为隐蔽，但这并不意味着后续增资行动将就此戛然而止。申报稿显示，2008年10月20日，公司完成股份制改造，股本总额11.71亿股，每股面值1元。发起人为上海弘康、狮龙国际、武汉楚昌、中山广银和北京点金。2009年8月16日，刘树林等63名自然人分别以现金方式按照1.03元的价格增资合计10,300万元，折合10,000万股。至此，九州通总股本由11.71亿股增至12.71亿股。
而根据本次发行1.5亿份股数，与募资8.998亿元计算，如不考虑溢价，九州通发行价将达5.99元。相比之下，前述63名自然人的增资价1.03元，可谓便宜至极，按照这种价格差距，本次成功发行后将为其总共带来接近6倍的财富增值，这让此次增资颇有突击入股的味道。
更为值得一提的是，本次增资完后，刘氏兄弟将成为九州通上市后最大的受益者。经过简单的乘加运算，刘宝林通过纷杂的股权关系，间接持有九州通45.64%股权，刘树林直接、间接持有13.00%、刘兆年直接、间接持有11.30%。也就是说，若仅仅根据5.99元的发行价计算，刘氏三兄弟直接或间接持的账面财富将高于50亿。在这场财富盛宴中将分别分享34.71亿、9.86亿和8.9亿元。
行业平均利润率低 行业集中度不高
另外，从招股说明书中所透露的财务信息来看，九州通近三年来的业绩均实现了跳跃式的大幅增长，但在业绩高增长的背后，所透露出来的风险依旧引人注目。
申报稿指出，根据中国医药商业协会的统计，2005年全国医药商业行业利润率为0.66%；2006年为0.93%；2007年为1.21%；2008年为1.18%。最近几年，我国医药商业行业净利润率基本稳定在1%左右，业内人士指出，这一数据明显太低。
此外，医药行业的集中度不高，新医改政策对未来行业格局的影响，也将考验公司未来的盈利能力和竞争力，据公开数据显示，2006年-2008年，我国前十大医药流通企业市场份额占比，分别仅有33.19%、33.81%和33.6%。其中中国医药、上海医药、九州通为十大医药流通企业前三甲，但三家整体市场份额却不到20%。中国医药企业管理协会会长于明德在接受某媒体采访时表示，“2009年推出的新医改，明确表示要提高医药流通行业的集中度，除了大量中小商业企业的整合之外，排名前几位的医药商业企业间的竞争也会更加白热化”。
毛利低于行业平均水平 返利占主营毛利比例较高
申报稿还显示，2007-2009年医药商业行业综合毛利率平均为11.43%、10.67%、10.70%，而同期九州通综合毛利率只有5.05%、5.64%、6.10%，低于同行业公司平均水平4至6个百分点。
除了毛利率低于行业公司平均水平外，业内人士认为，返利占主营业务毛利比例较高将对公司长期盈利能力同样可能构成威胁。
2007-2009年及2010年1-3月，公司从供应商获得的返利分别为1.57亿元、2.45亿元、3.13亿元和0.77亿元，分别占当期主营业务毛利润的比例为24.14%、26.93%、27.41%和23.89%。而同期公司的净利润分别仅为1.59亿元、2.02亿元、3.03亿元和0.63亿元。返利占主营业务毛利的比例较高，业内指出，未来供应商会否调整返利政策将是影响公司利润状况的重大不确定因素。
资产负债率偏高 流动负债接近负债总额
九州通作为以批发业务为主的企业，由于其业务和商业模式的缺陷，导致公司资产负债率较高。2007年12月31日-2010年3月31日，公司资产负债率分别达51.14%、59.01%、68.33%和67.83%，而据深圳证券信息公司数据部统计显示，同期行业内公司资产负债率的平均数也才分别为49.78%、46.75%和43.89%。
从负债构成看，2007年12月31日-2010年3月31日，每年负债总额中，流动负债均接近公司负债总额，分别占公司负债总额97%、94%和91%。长期负债合计分别仅有0.8亿、2.65亿和4.89亿，仅占公司负债总额的2.5%、6.2%和8.9%。可见，公司的负债主要是由流动负债形成的，而且大比例来自于银行借款、票据融资，公司更多是以此手段来补充流动资金。
流动负债比例高对公司偿债能力提出较高的要求，但拟动用首发募资来偿债的，在资本市场并不多见。一般来说，公司上市募集资金，主要应该用来投入主导产品相关项目的建设，但是九州通却是个例外。
从申报稿披露信息来看，募集资金项目投资总额为89,980万。其中医药物流中心新建项目投入57,980万，另有32,000万元将用于改善公司财务结构，补充公司业务拓展所需的流动资金。也就是说，超过三分之一的募资将用于还债，业内指出，这从另一角度体现了，作为赊销较大，负债率较高的企业，流动资金的短缺让其存在较大的经营风险敞口。
应收账款额度持续加大
九州通作为医药销售企业与生产企业及与医院之间，均存在不同程度的资金拖欠问题，业内认为，公司资金周转会受到这种现象的不利影响，有可能会对经营业务带来负面作用。
申报稿显示，2007年12月31日、2008年12月31日、2009年12月31日及2010年3月31日，公司应收账款分别为24880.38万元、22032.80万元、35950.86万元、128821.03万元，应收账款额度持续加大。 公司称，为了进一步扩大市场占有率，增加销售收入，应收账款可能还会增长，因此存在应收款项发生坏账的风险。
