高息债重现江湖！上周，碧桂园向境外投资者发行5年期的美元优先票据，融
资3亿美元，年利率高达11.75%。这是本次国际金融危机后，14个月以来亚洲
第一支真正的高息票据，令舆论哗然的同时，亦为市场重启了这道境外融资之
路。
对于财务压力并不算大的碧桂园而言，11.75%的高息债在本轮融资大潮中异常
“高”调。是无奈之举，还是另有所谋？
>>利率高不高？
对于投资而言，11.75%的固定年利率委实不低，恒生银行此前在香港的5年期
定期存款利率也仅为0.6%。同是上周，远洋地产获得7亿美元的银团贷款，年
利率仅为5%。当然，远洋身具红筹背景，自然不可同日而语。
碧桂园方面表示，与其他性质相近的离岸融资相比，票据利息定价合理。
然而纵观历史，国内房企在海外发债的票面利率一般为6%-9%。2005年，中海
作为首个海外发行无抵押债券的房企，年利率仅为5.75%；此前饱受舆论诟病
的绿城4亿美元高息债，年利率也仅为9%。
即便对比碧桂园以往的负债利率亦是史无前例。据其中报，截至6月底，碧桂
园借款加权平均息率为4.99%；2008年发行可换股债券，负债部分的实际利率
也仅为9.24%。犹记得2007年碧桂园拟发行15亿美元高息债，10年期利率调高
至10%后被迫放弃。
评级机构对碧桂园财务成本的增加表示担忧。对此债券的评级，标普给的是“
BB-”，穆迪则给的是“Ba3”。
★点评：虽然评级机构纷纷亮出黄牌，但该笔债券已获得超过2倍的认购，其
利率之高的诱惑力可见一斑。也许对于民营房企碧桂园而言，为搭上这班融资
潮的末班车，11.75%的利率着实不算高。
>>为何舍近求远？
对比此前房企纷纷配股、境内发债及银行贷款，碧桂园选择离岸高息融资颇有
些舍近求远。国金证券分析师认为，这表明碧桂园对钱有些“急迫”。
据其中报，截至6月底，碧桂园净流动资产约158.19亿元，流动比率为1.7，净
资产负债率为35.7%。
这一纸财务报表颇为漂亮，却并未证明其手头宽裕。在94.32亿元的现金及银
行存款当中，有45.76亿元为受限现金。在当前房企争相圈钱圈地之时，碧桂
园若再“保守”恐怕又得“跑输大市”。
如果选择银行贷款，则耗时更长，对于上半年业绩乏善可陈的碧桂园而言也不
具优势。并且，银行贷款不能支付土地款项。
至于增发或发行可换股债券，对于股价还在3港元水平线上挣扎的碧桂园而言
，也不会是一笔划算的买卖。
综合资金需要考虑，碧桂园发行高息债的财务压力相对不大，而且建立了高收
益票据融资平台。此外，如果未来美元贬值，其实际融资成本亦将削减。当然
，每年人民币至少需升值10%以上才能覆盖其财务成本--这看起来不太现实。
★点评：由于此高息债锁定5年期，且款项的使用灵活性较大，碧桂园以高杠
杆换取了短期内充裕的流动资金。而其对赌的是，5年内我国城市化进程能否
令碧桂园二三甚至四线城市布局战略充分受益。
>>偿债能力几何？
风险的高低并非只看利息高低，关键是偿债能力。2年前，碧桂园发行高息债
失败的主因，恰是其在二三线城市扩张的模式遭到质疑。
上半年楼市超预期回暖，碧桂园却“跑输大市”--上半年实现合同销售额约
87.9亿元，同比增长虽有6.5%，但相比同行50%甚至600%的增长显得有些逊色
。而其盈利能力明显受压，31.8%的毛利率同比下降两成多。
显然，碧桂园“农村包围城市”的布点战略，并未在本轮楼市快速复苏当中获
益。上半年回暖主力区多为一线城市，而碧桂园绝大部分项目处于经济增长点
匮乏的二三四线城市。
碧桂园的产品定位也遭遇市场挑战。随着刚性需求的释放和担忧通胀的投资者
入市，首次置业型和投资型产品大受追捧，碧桂园主打第二居所概念的郊区产
品与市场显得有些错位。
穆迪认为，未来碧桂园还要面对许多挑战，包括建立其在广东之外发展的稳健
业务、在利润率较低的情况下增加负债，以及为2010年2月到期的6亿美元可转
换债券安排再融资。
★点评：碧桂园的发展模式令其在我国经济强劲复苏当中受益有限。然而，只
有在土地出让政策相对宽松的三四线城市，其低成本的规模开发模式才能被最
大限度Copy。从“包围城市”到“占领城市”，碧桂园显然需要更多的思路。
