5 月 10 日，包头东宝生物技术股份有限公司 ( 下称：东宝生物 ) 首发申请获通过。该公司拟登陆深市创业板发行不超过 1900 万股，募资 1.84 亿元，投向明胶扩产等项目。申报稿显示，该公司共有 36 名原始股东，其中自然人股东达 31 人之多，其中第四大和第五大股东江任飞、江萍父女累计持有公司上市前 12.285% 的股权，江氏父女为东宝股份长期大客户群利明胶的股东。此外，凭借成功研发“小分子胶原蛋白”而头顶“高科技”头衔的东宝生物实际上是一家持续盈利能力和抗风险能力较弱的企业：报告期内利润指标较差，更出现大幅波动。而且，东宝生物还存在核心技术依赖于股东中科院理光所、募投项目风险重重的隐患。
疑问之一：神秘自然人股东突击入股
东宝生物招股书 ( 申报稿 ) 显示，该公司共有 36 名原始股东，其中自然人股东达 31 人之多。
申报稿显示，东宝生物前身包头东宝 ( 集团 ) 明胶有限公司于 1997 年 3 月 12 日成立，于 1999 年更名为包头东宝乐凯明胶有限公司， 2000 年 5 月 31 日整体变更为包头东宝乐凯彩感明胶股份有限公司。此后，经历了数次股权转让，并与 2009 年 12 月 21 日，更名为“包头东宝生物技术股份有限公司”。
查阅申报稿发现，该公司共有 36 名原始股东，其中自然人股东达 31 人之多，其中第四大和第五大股东江任飞、江萍父女累计持有公司上市前 12.285% 的股权，江氏父女为东宝股份长期大客户群利明胶的股东。
申报稿显示，东宝生物非关联自然人股东共 9 位，分别为徐伟宇、林红桥、陈莹、杨志华、许强、李文玉、张岩、郭萍和赵海霞。在这“神秘 9 人”中，共有 4 人居公司前十大股东之列，徐伟宇持有公司 375 万股，占发行前总股本的 6.5813% ，为第三大股东;林红桥、陈莹、杨志华三人，各自持有 100 万股，分别持有公司上市前 1.755% 的股权，三人并列为第十大股东。
2007 年 11 月 10 日，东宝生物参照 2007 年 9 月 30 日每股账面净资产 1.67 元，以 1.70 元 / 股的价格由刘伟等 26 名自然人及原股东江任飞以总价 2,720.00 万元认购公司新增 1,600 万股股份。徐伟宇、林红桥、陈莹、杨志华四人在此次增股中，获得了东宝股份的原始股。其余在当此增资扩股中，获得公司原始股的，均系公司员工(含现已离职者)。
申报稿称，“经此前一直关注公司发展的东方证券股份有限公司介绍，徐伟宇先生对公司进行了实地考察并与公司董事长及高级管理人员进行了良好沟通，进而看好公司未来发展，故最终以自有资金认购了公司的股权，同时介绍林红桥、陈莹、杨志华、一起认购了公司新增股本。”
以同样价格“突击入股”的原始股东还有，许强、李文玉、张岩三人，三人入股的“介绍人”是公司董秘刘芳。三人分别以 1.7 元 / 股的“友情价”拿到了 70 万股、 30 万股和 26 万股。申报稿显示，许强入股时至今为包头万顺贸易公司总经理，李文玉和张岩均为自由职业者。
2009 年 12 月，原始股股东王波将手上的股权以低于 2008 年每股净资产 1.72 元的“白菜价” 1.7 元 / 股转让给郭萍 30 万股、转让给赵海霞 20 万股。郭萍为包头阀门制造有限公司财务总监，赵海霞为内蒙古派力建筑有限责任公司通辽分公司项目经理。这两位股东的入股介绍人分别为董秘刘芳和总经理王丽萍。
值得注意的是，据媒体求证，早于 2007 年时，东宝股份就在准备 IPO 冲刺，当时的保荐人正是东方证券。上海一位资深券商保荐人表示，“一般来说，以低廉的价格在公司上市前突击入股的神秘股东，不排除有为他人代持股份的嫌疑。”
疑问之二：复杂的关联交易
东宝生物最主要的关联交易有两方面：一是与作为第二大股东乐凯胶片之间的交易;二是与第四、第五大股东江氏父女之间的交易。
申报稿显示，乐凯胶片拥有东宝生物 8.24% 股权，持股超过 469 万股，是公司第二大股东;江氏父女合计持有东宝生物约 700 万股，占总股本 12.285% ，江任飞、江萍分别为公司第四、第五大股东。
申报稿显示，报告期内东宝生物向乐凯胶片集团子公司第二胶片厂销售的产品全部为照相明胶，交易数量累计为 155 吨，涉及金额 728.63 万元。同时，群利明胶是东宝生物的长期大客户，而群利明胶的控股股东正是江氏父女。信息显示，报告期内，东宝生物与群利明胶累计交易明胶 173.4 吨，交易金额达 2043.04 万元。其中 2009 年群利明胶更是排在东宝生物第二大销售客户的位置，占东宝生物年度营业收入的 5.9% 。
“由于存在包括粉饰业绩、利益输送等诸多隐患，关联交易一直是创业板上会审核环节的一大拦路虎，一般情况下，交易额度过大的企业很容易在 IPO (首次发行新股)上会时被否。”北京一位不愿具名的投行界人士表示。而对于东宝生物存在如此巨额关联交易的情况下仍然能顺利过会，他表示：“有点出乎意料。”
此外，东宝生物网上公开简介信息显示，“公司占地 100 亩，绿化面积 30% ，环境优美”、“首家按照 GMP 要求建成洁净厂房，首家对整个生产线实施了自动化监控”，上述这些设施在使用和管理过程中势必产生很多费用支出。
例如， 30 亩的绿化面积势必产生大量绿化费， 3 层办公楼和建筑面积合计达到 26130.85 平米的厂房也势必产生各种安保费、物业费、水电费等管理费用支出，公司财务报表管理费用“其他”科目 2010 年全年发生金额也仅为 17.59 万元，完全不足以支撑 100 亩厂区的日常维护和 30 亩绿化面积的日常管理。
但是在东宝生物损益表中却没有得到相应体现。
疑问之三：东宝生物或涉嫌利润操纵
业内人士认为，东宝生物很可能虚估了明胶产品毛利率，低估了明胶产品成本，进而导致低估了存货金额，高估了利润。
财务报表附注显示， 2010 年末存货“库存商品”科目余额为 1456.23 万元，相比 2009 年末 3129.6 万元的余额减少了 1673.37 万元。
申报稿显示，东宝生物的主营产品包括明胶系列、副产品碳酸氢钙和深加工产品胶原蛋白。从公司披露的产销数据来看，明胶系列和碳酸氢钙的产销比高于 100% ，消耗前期存货，新产品胶原蛋白产销比小于 100% ，形成一定数量的库存商品。
由于碳酸氢钙的产销量差异很小，且该产品单价低廉，销售均价仅为 1602.86 元 / 吨，不足明胶系列和胶原蛋白分别 37240.21 元 / 吨和 196987.12 元 / 吨的销售单价的零头，因此此项产成品对于存货“库存商品”科目余额的影响可以忽略不计，则存货“库存商品”科目余额变化主要取决于明胶系列和胶原蛋白这两个产品。依据公司披露的销售数据和毛利数据不难推算出这两项产品的产销情况对于存货“库存商品”的影响。
可以看到，这两项产品合计导致存货“库存商品”金额减少 945.89 万元，相比财务报表附注披露的 1673.37 万元净减少金额，二者相差 727.48 万元无法合理解释，即该公司账面体现出来的库存商品余额，小于根据产销及毛利率等财务数据推算出来的理论金额。
此外，财务报表附注显示，东宝生物 2010 年借款利息支出 423.89 万元，对应资产负债表 2010 年平均短期借款余额 5485.83 万元。由于该公司资产负债表期初和期末均不存在长期借款余额，则财务费用中的借款利息全部为短期借款利息支出，折算加权年利率为 7.73% ，这远高于公司披露的短期借款 5.58% 的贷款利率，这势必意味着该公司在 2010 年中短期借款金额高于账面期末金额。
疑问之四：募投项目夸大事实
业内人士分析，东宝生物所在的行业已经出现供大于求的状况，那么东宝生物募集大量资金是否能被市场消化，存在这很大的不确定性。
申报稿显示，东宝生物此次募集资金计划投入两个项目，分别为明胶 4000 吨 / 年增至 6500 吨 / 年扩建项目(下称“扩建项目”)和年产 1000 吨可溶性胶原蛋白项目(下称“胶原蛋白项目”)，计划投资额合计 18387.4 万元，预计分别年增税前利润总额 2240.8 万元和 5034.7 万元，净利润率分别为 21.59% 和 53.42% 。
根据申报稿所预算数据，新增的 2500 吨 / 年的明胶产能，预计实现新增销售收入 12373 万元 / 年，则由此推算新增生产的明胶产品销售均价将达到 49492 元 / 吨，这与招股说明书中披露的目前 37240.21 元 / 吨相比，上浮了 32.9% 。但是这一价格涨幅恐怕难以获得数据支持，从该公司公布的扩产产品价格明细表来看，销售单价增幅的主要驱动因素为药用明胶的涨价，预计将由目前的 46755.86 元 / 吨上涨到 53000 元 / 吨，但是药用明胶在 2008 年到 2010 年期间的销售价格却呈现下降态势，从 2008 年的 48378.33 元 / 吨下降到 2010 年的 45563.11 元 / 吨。
青海明胶 2009 年年报显示，该公司全年实现营业收入 6.61 亿元，同比增长 34.02% ，但营业利润亏损 4645.32 万元，同比减少 183.71% 。至于亏损的原因，青海明胶明确解释，“由于原材料价格上涨的原因。”此后，青海明胶在 2010 年年报中也预测“国内明胶行业产能的迅速释放，行业竞争将会趋于白热化，从长期看，骨明胶市场将会进入供需平衡甚至是供大于求的局面”，这也印证了东宝生物明胶产品涨价预期很可能只是一厢情愿的泡影而已。
同时，东宝生物扩建项目盈利预测年总成本 8637.5 万元，对应毛利率为 30.19% ，同样远高于目前明胶产品平均 22.96% 的毛利率。而如果以该公司明胶产品目前的销售均价和毛利率进行测算，则该项目仅能实现税前利润 1228.22 万元和净利润 1044 万元，净利润率仅为 10.06% 。
由此可见，东宝生物招股说明书中的募投项目收益分析存在严重的夸大事实，将按照目前产品市价和经营效率测算出的净利润水平仅为 1 千万元出头的投资项目，被夸大成为年获净利超过两千万元的项目，这很难令人相信这是经过公司管理层谨慎分析后、急切盼望募集到充足资金用于投资的项目，而更像是一个“圈钱”的借口和 IPO 的噱头。
