约翰·加普
如果英国并购大战胜负的关键在于个人魅力和企业文化，而不是股东能够得到多少利益，那么卡夫(Kraft)以162亿美元敌意收购吉百利(Cadbury)的交易必定会以失败告终。
卡夫首席执行官艾琳•罗森菲尔德(Irene Rosenfeld)不请自来，到吉百利喝茶，并大谈特谈金钱，惹恼了吉百利董事长罗杰•卡尔(Roger Carr)，使她感受到英式轻蔑的寒意。她的报价遭到拒绝，因为这是来自一家“低增长集团”的“荒谬”报价。
以收购委员会(Takeover Panel)能够接受的语言所表述的信息已足够清晰。正因为美国大兵在战争时期曾带着好时(Hershey)巧克力条来到英国，带走了我们的妇女，所以别以为一个美国女人能够带着美元回来，拿走我们的吉百利牛奶巧克力(Dairy Milk)。
然而在英国，收购并不由这些事情决定。在作为美国多数大型企业注册地的特拉华州管辖区内，董事会可以对敌意收购设置障碍。但在英国，金钱决定一切。“你很难想象，会有董事会建议接受两个报价中较低的那个，”金融城的一位银行家说道。
当卡夫芝士片(Kraft Cheese Slices)的制造商企图将吉百利的彩蛋巧克力(Creme Eggs)，从由家族创立并拥有的巧克力制造商手中抢夺过来时，你很容易将这看作一种耻辱。
宾夕法尼亚的好时或是意大利的费列罗(Ferrero)——该品牌腼腆的掌门人米开力•费雷罗(Michele Ferrero)有时被比作《查理与巧克力工厂》里的巧克力工厂厂主威利•旺卡(Willy Wonka)——肯定会是更好的合作伙伴吧？即便他们向吉百利股东们提出的报价更低。这会让伯恩维勒（Bournville，吉百利总部所在地——译者注）和赫尔希（Hershey，好时总部所在地）这两座模范城镇强强联合。
这个想法很诱人，但却是错误的。伦敦金融城(City of London)注重价格的特质，使投资者可以不受董事们的阻挠而自己做出决定。这比美国隐晦不明的做法更有可能带来健康的结果。
吉百利收购战是一个良好的例证，说明在对并购活动的裁定方面，英国的《并购守则》(Takeover Code)至少和美国的特拉华州衡平法院(the Delaware Court of Chancery)一样有效。
首先，该守则要求每个人的行动都应透明公开。这看上去很简单。罗森菲尔德在8月份向卡尔提出意向，并在9月宣布了可能的报价，但并购委员会强制要求其在11月9日之前发出正式报价——卡夫差点儿就错过了这个最后期限。
其次，该守则能够防止目标公司制造人为障碍，阻挠在美国常见的不受欢迎的收购，例如“毒丸”防御手段，或是让股东无法立刻投票将阻挠收购的董事会扫地出门。
特拉华州的法律允许公司董事会基于自身感觉，应用“商业判断”区别对待不同的报价。然而，在吉百利案中，从正式报价出现的那一刻起，就一直是股东在掌控着方向盘。
这并不意味着哪个出价会获得成功——吉百利发动了一场看上去十分有效的游说活动，让股东相信公司的价值要高于卡夫的出价。但是卡尔不得不走访英美两国的30位最大股东，陈述自己的论点。
他没有说卡夫不“适合”吉百利，然后就此打住，因为这是没有用的。即便他不喜欢一家在印度和巴西拥有增长潜力、并拥有企业社会责任感的悠久传统的巧克力制造商，被一家美国加工食品巨头所吞噬，他也必须从财务价值上加以论证。
表面来看，价格并不能赢得决定一笔并购能否成功的众多因素。两种文化可能发生碰撞，高管们可能高估所能实现的结果，从而只会让股东感到失望。历史上充满了这样的并购案例：人们赋予了很高的期望，最后却输得很惨。当然，对于被收购公司的股东而言，这也许无关紧要，因为他们可以拿到现金或售出以旧公司股份换取的新股份。如果卡夫的报价——或是提高后的报价——最终被接受，吉百利的许多英国股东都不会想持有卡夫的股票。
即便对于留下来的股东而言，价格常常能很好地说明并购交易的潜力。英国的程序让每个人都有机会向投资者陈述自己的论点：不只是目标公司会这么做，收购者也必须向股东证明其报价的合理性。
吉百利似乎希望好时或费列罗会提出各自的报价、或者进行联合竞购。但好时的规模要小得多，若不想背负过多债务或是稀释以米尔顿•好时信托基金(Milton Hershey Trust)为首的股东的权益，该公司会很难筹得所需资金。
因此，虽说卡夫收购吉百利会面临文化障碍，但好时与吉百利的合并却会受到财务杠杆的拖累。股东们必须权衡彼此冲突的风险，而这些风险通常会在竞购期间的股价上得到反映。
让股东做决定不是完美无缺的做法，但比其它选择要好。哈佛大学教授卢西恩•拜伯切克(Lucian Bebchuk)的研究发现，拥有阻挠收购机制的美国公司，表现比不上那些没有这种机制的公司。
他表示：“证据证明，将决定权赋予经理人，不符合股东的长期利益。市场可能也会出错，但依然是最佳的判断汇总者。”
目前，吉百利有一个很好的机会，维持其独立公司的地位。其它的可能是，卡夫会提高报价，或是好时和费列罗会加入争夺。
无论发生什么，所有的投资者都有机会投出自己的一票。吉百利夫复何求？
译者/管婧
(本文来源：FT中文网 作者：约翰·加普)
