全球经济的失衡终结人民币资产重估

吉林大学教授  王铁锋

    全球经济体系中的三大失衡

    2002年以来在全球经济的繁荣表像下，隐藏了经济、贸易和金融三大体系失衡的矛盾。本次美国次贷危机的爆发，是这三大失衡体系寻找再平衡的过程。

    全球经济失衡源于中国廉价的商品

    中国源源不断的廉价商品导致全球经济的失衡。2002年中国加入WTO开始参与全球经济体的循环。中国商品的优质低价赢得了全球消费者的喜爱。按购买力平价计算，中国商品所隐含的低廉的生产资料要素价格是中国商品竞争力之所在。在中国以低税收吸引外资的引资政策支持下，投资于中国的国际资本获利丰厚，进而吸引更多国际资本流入中国。在资本的支持下，中国逐步走上了以加工制造业为核心、以牺牲其他产业发展为代价的重化工业的经济发展道路。中国商品的价值输出导致了全球经济的失衡。

    中国的廉价商品支持了美国的高消费。美国经济增长是依靠消费的拉动来实现。中国的廉价而优质的商品在满足了美国的消费需求的同时，也平抑了美国物价的上涨。中国商品约束了美国的通胀，使得美国低利率政策得以长期保持，支持了美国高消费的经济发展模式。美国消费需求的不断增长反过来又进一步刺激了中国重化工业的发展，加剧了全球经济的失衡。

    在全球经济价值循环链中，沙特、俄罗斯、澳大利亚和巴西等国扮演的角色是资源提供者，而中国扮演的角色是加工制造者，美国和欧洲则扮演消费者的角色。由于中国处于价值的中间部分，处于两头受挤的地位。中国商品的定价权掌握在终端消费国，生产商品所用的原材料成本受制于资源拥有国。

    中国的顺差和美国的逆差形成贸易失衡

    美国以贸易逆差赤字加大的方式刺激了经济的增长，导致美国与中国间经济的不平衡。而中国以顺差为导向的经济发展方式进一步刺激了相关产业的固定资产投资，使中国产业严重的重化工业化。中国在中美贸易中顺差的快速增长使得中国企业忽视了人民币汇率的升值，也没有时间进行产业的升级与调整。在贸易顺差增长的支持下，以追求顺差为导向的经济发展模式，以压低资源要素价格为代价的生产方式得以长期维持。越南等新兴经济体纷纷效仿中国的经济发展模式，市场参与者的增加加剧了国际间贸易的不平衡。

    美国以消费为主拉动经济增长的经济模式在中国廉价商品的支持下得以顺利实施。美国的大幅逆差与中国非正常的顺差加剧了全球的贸易失衡。

    盯紧美元的汇率体制导致金融的失衡

    中国等新兴经济体在对美国贸易中所产生的顺差，导致新兴经济体形成以盯紧美元的汇率形成体制。美国市场也成为这些新兴经济体资金的汇集地。大量资金流入美国，使得美国市场的流动性供应远远超过其实体经济的实际需要，资金与投资品的供求关系严重失衡。此时，美国投行开发的金融衍生工具顺应了市场的需求，为过剩资金寻找到了投资途径。

    中国廉价商品长期对美国通胀的抑制作用使得美国人忽视了对风险的控制，从而不断提高市场的投资杠杆。高杠杆的金融衍生工具在消化市场流动性的同时也为市场创造了流动性。这些以支持消费为基础的衍生工具也进一步刺激了美国居民的过度消费，带动了金融市场的过热，推高了大宗商品的价格。在流动性的支持下，市场看到了被压低的人民币资产的价值，从而引发人民币资产的重估。

    失衡的再平衡终结了人民币资产的重估

    上述三大失衡决定了2002年到2006年的全球经济繁荣不具备可持续性。中国以顺差为导向的经济发展模式刺激了大宗商品价格的不断上涨，而中国的企业通过压低劳动力成本、控制三项费用支出来保持顺差的持续。但当原材料成本持续上涨超过企业承受力，以及中国推行新劳动合同法时，出口商品难以继续保持廉价，中国商品对美国市场物价的平抑作用减弱，美国不得不面对过度消费所引发的通胀问题。

    以控制通胀为导向的美国货币政策，在面对物价上涨时不得采取货币紧缩措施，导致市场时间风险溢价和信用风险溢价的上升，引发金融资产的全面重估。重估使得美国市场估值的泡沫首先从次级债券开始被刺破。本次美国次贷危机消灭了6000亿美元，虽然美联储通过降息等手段向市场注入流动性，但由于市场信用风险溢价并没有因降息而下降，金融工具的估值难以提高，市场流动性短期内难以恢复。

    我们认为本轮次贷危机是全球经济、贸易和金融失衡后再平衡的过程，在这一过程的持续意味着人民币资产重估的结束，主要基于以下判断：

    （1）全球对中国商品的需求大幅萎缩。次贷危机是对美国及全球财富的一次消灭，财富的减少使得美国以消费拉动经济的增长模式难以持续。同时，欧洲和日本受累于美元的贬值将面临更大的经济衰退。全球消费需求均将下降，无法形成对中国经济的拉动作用。

    （2）全球贸易需要寻找再平衡。全球贸易再平衡首先需要美国削减其经常贸易下的赤字，以回复到平衡状态。美国进口需求的减少将使中国的顺差难持继续维持，人民币资产的“盈余现金流入”减少，重估难以持续。

    （3）全球金融萎缩不支持资产价值的持续升值。美国次贷危机的爆发使全球资金紧缩，市场的风险溢价上升。资金价格的上涨不支持大宗商品价格的继续上涨，人民币资产被低估的幅度趋于收窄。

    目前经济、贸易和金融正处于再平衡过程中，因为我们还不到金融流动性问题的解决、经济基本面的再次启动、和美国经常贸易赤字回复到正常水平。在这些问题没有得到确切答案之前，我们难以看好A股市场。那么何时是投资时机，我们认为需要看到以下几点：

    （1）经济面需要看到美国经济的恢复：美国消费能力的恢复，经济重新步入增长的轨道；消费需求形成对中国产品顺差的拉动作用，中国的经济才能得以启动；