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从美股市值结构变迁看A股市场未来趋势

来源:上 证 网 时间:2017-03-09 11:21:23

我们通过观察美国GDP产业结构变化如何影响美国股票市场行业市值结构变化,来预测未来A股市场的行业结构变化趋势——

周期性行业:目前在我国的GDP产业结构中,工业品部门权重过大,特别是材料(金属、非金属等工业原材料)行业和工业权重过大。未来随着经济增长模式的转换,A股市场上材料行业的市值占比将持续缩小。

消费性行业:随着中国经济增长方式从投资驱动转向消费驱动,以及考虑到目前消费性行业在A股市场上较低的市值份额,未来消费性行业的权重将会得到显著提升,从而构成长期投资机会。

信息技术行业:2014年末科技行业占全部中国股票市值达到了13%,而美国也只有15%。但美国的信息技术产业占GDP比重已经超过了10%,而目前中国信息传输、计算机服务和软件业占GDP比重只有2.1%。因此,虽然信息技术行业的未来市值仍有提升空间,但目前来看估值水平过高。

金融地产行业:美国金融业市值占比目前只有17.5%,而中国的金融业市值占比却超过了24.9%,这或许意味着A股市场上金融地产行业市值未来仍有下降空间。

上市公司作为一个国家最优秀的企业群体,其在资本市场上市值的涨落变迁,从微观层面反映了一个国家的产业结构变化趋势。为此,我们通过观察美国GDP产业结构变化如何影响美国股票市场行业市值结构,希望能够为分析A股市场未来发展方向提供一个参照系。

1、数据处理

我们需要在GDP的产业结构和股市的行业分类之间建立对应联系,然而GDP的产业结构和股市的行业分类并非完全能够等同,因此,我们依照美国分行业GDP增加值的原始数据,按照股市上通行的GICS行业分类,重新对GDP进行行业划分。

(1)在美国的GDP构成中包含了私人部门和公共部门两大经济部门,但由于公共部门并没有上市公司,因此,我们只考虑私人部门的GDP;

(2)由于在GDP分类中一些行业无法仔细拆分划归为某一GICS行业,因此,我们在计算GDP占比时,在分子、分母端同时去掉这些行业,如制造业中的其他制造业、批发贸易;有些经济部门由于绝大部分采用的不是股份制的公司构架,我们也将其剔除,如法律服务、艺术和博物馆;

(3)在行业中包含了金属、非金属矿采和煤炭开采,其中煤炭开采的历史平均占比为48.5%。我们按照5:5方式将煤炭开采归类为GICS中的能源部门,将金属和非金属矿采归类为材料部分;

(4)在耐用消费品部门的电气设备行业中包含了家用电器、电气设备和照明设备,我们按照历史占比将其分别归类为GICS中的可选消费、工业资本品和信息技术部门;

(5)在化学品行业中包含了非药和药品类化学品,我们按照历史权重占比将其分别归类为GICS中的工业部门和医疗保健部门。

通过计算我们发现,对应GICS行业分类的产业产值占GDP的比例稳定保持在73%-74.5%之间,数据稳定性较好。

2、产业结构变迁

对于1977年以来美国GDP产业结构变化的一个整体观察是,周期性行业占比下降,消费性行业占比平稳,信息技术行业和金融业占比稳步提升,这体现了美国经济结构从有形的物质产品生产向信息技术、金融服务业转变的大趋势。从GICS二级行业来看,这种变化更为剧烈,如在典型的工业部门中,商业与专业服务占比持续提升,资本品和交通运输占比持续下降。

但是,即便经济结构从有形的商品生产向服务业生产转变的大趋势确定,周期性行业(含能源、材料、工业、公用事业)产值目前仍然占美国GDP的30%以上,消费性行业(可选消费、必需消费、医疗保健)的比重达到了30%,金融地产业接近30%,信息技术业的比重稳步提升,但目前只有10%左右。

周期性行业:整体占比下降,生产性服务业扩张

从1977-2012年,周期性行业产值占GDP的比例从37.6%下降到30.4%。其中,在上世纪80年代和90年代下降最快,2000年之后周期性行业与GDP的占比保持平稳。具体来看,从1977-2012年,能源部门占GDP比例上升了1.7%,工业部门占GDP比例下降了3.6%,材料部门占GDP比例下降了4.4%,公用事业部门占GDP比例下降了0.9%。截至2012年,周期性行业产值占GDP的比例依然达到了30%以上,表明工业生产部门始终是美国经济最为重要的部门之一。

如果再观察工业部门的GICS二级行业,就更能够清晰地看出美国经济结构的变迁。在整体工业部门占GDP比例缩减3.6个百分点的同时,资本品行业和交通运输行业占比下降幅度更大,而为生产性部门进行服务的生产性服务业占比却持续扩张,从1977年的3.6%上升到2012年的6.4%。

消费性行业:整体占比平稳,消费升级明显,从实物消费走向服务消费

消费性行业占GDP的权重保持稳定,1980年消费性行业占GDP比例为31.4%,2012年微升到32.2%。但消费性行业的内部结构变化明显,必需消费品行业占比从7.4%下降到4.8%,下降了2.6个百分点,可选消费品占比下降了1.4个百分点,但是医疗保健部门占比上升了4.8个百分点,显示出消费者从简单的食品等必需消费品转向更为高端的医疗保健等健康消费。

在可选消费品部门的GICS二级子行业变化中也可以发现消费从实物消费向服务消费转化的大趋势——零售业、家庭耐用消费品、汽车及零部件的占比逐渐缩小,而消费者服务、休闲娱乐、传媒的占比不断提升。

信息技术行业:科网泡沫破灭之后权重仍然不断提升

2000年之前美国的信息技术行业占GDP比例经历了不断上升的过程,科技行业占比稳步提升,而传统的电信服务行业占比平稳;在2000年科网泡沫破灭之后,美国信息技术行业占GDP比例阶段性有所下降。但在快速调整之后,信息技术行业与GDP占比又开始逐步提升,到2012年末已经达到了7.4%,创出历史新高。

金融行业:占比持续提升,2007年次贷危机之后占比下降

从1977-2012年,美国的金融行业(金融+房地产)占GDP比例持续提升,从1977年的20.3%上升到2012年的27.1%。但在2007年次贷危机之后,金融业占GDP比例明显缩小,而房地产业并没有明显地下降。

由于我们拥有的数据只有1973年以来全美市值前1000家上市公司的市值构成,以及标普500指数成分股的市值构成,所以这些上市公司构成的行业市值结构与全美所有股票的行业市值结构,以及经济中真实的产业结构(含未上市经济部门)有重大区别。但我们观察,美国标普500成分股所覆盖的总市值占全美所有股票总市值的80%以上,全美市值前1000家上市公司的总市值占全美所有股票总市值的91%左右。因此,我们完全可以通过对全美市值前1000家上市公司的市值结构来研究美国经济产业结构的变迁情况。

我们对比了标普500和Datastream美国1000指数的行业配置,并没有发现两者存在明显的行业配置偏离。考虑到1000家上市公司的市值已经覆盖了全美所有股票总市值的90%以上,我们认为DataStream数据已经能够体现美国股票市场行业市值的总体分布结构。

从1970年开始,美国经济遭遇结构性变迁压力,传统制造业在过度管制、环保压力和国外竞争加剧背景下竞争力逐渐下降,同时美国经济的滞胀风险也使得企业不敢进行大规模的资本开支,股市迎来失落的10年,一直到1982年股市始终处于区间震荡格局。

1980年代是美国经济经历调整的10年,随着供给学派的兴起,政府减税、放松管制,实际GDP增速并没有比1970年代有所提升,但通胀开始下降,宏观经济进入稳定阶段,股市也重新进入长牛周期。由于通胀下降,能源板块的权重明显下滑,从1980年最高的27%下降到1990年末的11.4%;材料、工业部门权重也逐步下行;消费性行业市值占比稳步提升,必需消费品从1982年的10.3%提升到了1990年的15.6%,提升了5.3个百分点。医疗保健行业从6.9%上升到10.8%,上升了3.9个百分点;在消费兴起的同时,科技部门市值占比反而缩小,从1982年末的10.9%下降到1990年末的7%;金融部门的市值占比稳步提升,从1982年末的6.8%上升到1990年末的8.9%。

1990年代是美国进行IT革命的新经济时代,科技部门的市值占比从1990年末的7%飙升到1999年最高的26.7%,权重上升了19.7个百分点。考虑到当时美国的标普指数从1990年末的330点上涨到1999年末的1469点,意味着科技部门市值在9年时间内增长了1600%;而在2000年科网股泡沫破灭之后,科技部门的市值占比也大幅缩水,从1999年的26.7%下降到了2002年的13.2%。

在上世纪90年代,能源、材料、公用事业等传统周期性行业的市值占比不断下降,而工业部门的市值占比相对保持稳定;在上世纪80年代表现优秀的必需消费品投资热潮也开始下降,必需消费部门的市值占比从1991年最高的16.6%下降到了2002年的11%,下降了5.6个百分点,但是医疗保健行业的市值占比仍然处在明显扩张过程中;另一个高于市场平均增长速度的行业就是金融地产业,市值占比从1990年的8.9%提升到了2002年的22.4%。特别是在2000年科网股泡沫破灭之后,美联储的宽松货币政策引发了房地产的投机热潮,使得地产股市值占比明显提升。

2000年美国纳斯达克市场科网股泡沫破灭之后,科技部门的市值权重大幅下降,但2005年之后科技部门的市值占比又从13%的低位逐渐回升到了2012年的15.4%;同时美联储的宽松货币政策引发了对于房地产的投机,金融部门的市值权重明显提升,从2000年的17.7%上升到了2006年最高的23.1%。但在2008年末的次贷泡沫破灭之后,金融部门的权重再度大幅度下降。

2000年之后美国的消费性行业也经历了较为明显的市值结构变迁:医疗保健行业市值占比逐渐下降,从2000年的最高15.4%下降到了2012年的10.4%;伴随着医疗行业的相对衰落,可选消费板块的市值占比逐渐上升,特别是在2008年之后,传媒、汽车及零部件、休闲的市值占比开始提升。

1、美国经济结构和美国股票行业市值结构

我们观察了按照GICS行业分类之后的美国GDP构成,以及美国股市按照GICS行业分类之后的市值结构变迁。GDP代表的是产业的最终产品减去中间投入后的增加值,GDP不等于企业盈利,更不代表市值。

第一,按照收入法核算的GDP,企业利润是GDP中扣除资本折旧、生产者税收和劳动者报酬之后的剩余部分。由于折旧、劳动者报酬等相对来说较为刚性和平稳,导致企业利润相对于GDP的波动更大。按照美国公布的数据可以看到,企业利润占GDP的比例在年度之间的变化较大,特别是在经济衰退期,企业利润/GDP这一指标往往大幅下降。

企业利润占GDP的比例是否具有趋势性?由于数据限制,我们只能较为粗略地观察美国金融业和制造业企业利润占各自创造的GDP比率。一个大致的观察是,从1980年开始,美国的制造业和金融业利润占GDP比率都呈趋势性上升态势,特别是金融业的利润占比上升幅度更为明显。

第二,行业估值的变化,市值/GDP=估值企业利润/GDP。资本市场的阶段性波动往往来自于估值变化,而估值变化又和企业利润/GDP呈正函数关系。因此,行业市值/GDP的变动情况常常是顺周期的,也即企业利润/GDP上升的同时估值也会提升,从而导致行业市值/GDP以更大的幅度上升或者下降。

2、美国从上世纪80年代起的股票行业市值结构变动

整体而言,我们发现美国股票行业市值/GDP表现出了很强的均值回归性。从中长期来说,资本的边际回报率应该在各个行业都相同,也即不同行业间的利润/GDP比应该大致相等。如果两个行业间的利润率差距太大,资本就会从低收益行业退出进入高收益行业,从而拉平资本回报率。妨碍行业间资本回报率趋同化的因素在于:(1)产业竞争结构;(2)政府对行业进入或退出的管制。

我们计算美国股票行业市值占比和相应产业GDP占比的比率,这一指标可以理解为股票市场上某一行业对实体经济的相对估值。理论上来讲,长期来看不同行业这一指标都将趋向于1,也即表示一个行业在实际经济中的权重和在虚拟经济中的权重是相同的。但由于非完全竞争市场的影响导致企业利润/GDP比例高于其他行业,或者投资者对某个行业的偏好都会导致这一指标阶段性偏离1.

周期性行业

从1977年开始,在周期性行业中我们观察到了市值/GDP呈长期下降趋势。其中,能源行业由于上世纪70年代末的石油危机油价暴涨,一度市值/GDP比率高达6,之后随着石油危机的平稳渡过,市值开始大幅度缩减。但是由于行业呈现寡头垄断结构,能源行业保持了较高的利润率,导致其市值/GDP比率一直处于较高位置。可以看到,不管是上世纪70年代末的石油危机还是2000年之后的大宗品超级周期,市值提升都离不开企业业绩的大幅增长。此外,周期性行业中工业部门的行业市值占比和行业GDP占比的比率都长期保持稳定趋势。

消费性行业

消费部门同样呈现明显的均值回归特性,特别是医疗保健行业。在上世纪80年代,随着美国宏观环境的企稳,必需消费品行业的市值/GDP比率大幅度提升,从1980年的1最高上升到1991年末的2.7。但之后随着估值到了绝对高位,从1990年之后估值开始下降;可选消费行业市值/GDP比率一直保持平稳,而医疗保健行业估值在上世纪90年代大幅度走高,2000年之后也开始向均值回归。

信息技术行业

电信行业此前一直被美国电话电报公司所垄断,市值/GDP比率一直维持在2左右,直到上世纪90年代互联网的兴起冲击了它最赚钱的长途电话业务。这时候大家才意识到,电信行业本质上就是一个自然垄断的公用事业行业,并不属于科技行业。因此,投资者开始给予它理性估值,目前其市值和GDP比率回归到1.

在上世纪90年代,最大的变动是科技行业的股票市值急剧提升,使得行业市值权重在相关产业占GDP比重没有大幅变化情况下明显增加。而在科网股泡沫破灭之后,科技行业的股票市值大幅缩水,但从GDP来看产业占比仍然在稳步提升。从长周期来看,即使在2000年科网股泡沫破灭之后,投资者始终给予信息技术产业比市场平均更高的估值。

金融行业

一直以来金融行业的企业利润占GDP比例低于非金融行业,但是从1980年以来,在金融管制和金融创新背景下这一趋势开始出现变化,行业利润率呈现提升态势。随着利润率的上升,行业估值也得到提升,金融业在GDP中的权重稳步增长。除此之外,行业兼并也导致更多的金融企业被证券化。因此,我们可以看到,上世纪80年代以来金融行业的股票市值权重不断上升,而在2007年次贷危机之后比重有所下降。不过从GDP角度而言,美国的金融行业并没有发生萎缩,金融行业的市值空间仍然有修复机会。

3、美国GDP产业权重变迁和股票行业市值权重变化的对比分析

1)长期来看,GDP产业结构和股票行业市值权重的变化趋势是一致的,两者之间相对的权重占比也是相近的。如果把GDP的产业构成比喻成价值,股票市值的行业构成比喻成价格的话,长期来看,价格始终围绕价值变动。但是由于行业的结构性特征,如能源行业的寡头垄断特性、公用事业行业的管制特性,将阶段性导致GDP的产业比重与行业市值权重相对背离。

2)短期之内(甚至是5年左右的中期),股票市场由于投资者的情绪变动,在某些行业的估值方面会有明显变化,导致相关产业的GDP占比与行业市值权重出现偏离。如上世纪80年代的投机热潮集中在必需消费品部门,上世纪90年代集中在医疗保健部门和科技股,2000年代在金融业。而且在较长的时间内这种偏离现象可能会持续存在,从而对投资者造成很强的迷惑性。

3)信息技术行业对GDP的贡献始终在5%-6%之间异常稳定,但是股票市场由于投资者的情绪变动,信息科技板块的市值占比在6%-27%之间波动,说明投资者情绪变动情况远远大于真实的经济结构变化。但是另一方面,即使科网股泡沫破灭,由于科技行业的创新特性没有发生根本性变化,投资者仍然给予了信息技术板块较高的估值水平。

4)用一句话概括美国股市行业市值结构变迁的话,那就是:1970年代资源为王,1980年代消费最强,1990年代科技革命,2000年代金融地产。近几年美国股市的行业结构进入了一个缓和的平衡期,看不到明显的泡沫和洼地。

5)最重要的一点结论是,美国股市的行业市值占比变动方向和相关产业占GDP权重的变动方向是基本一致的,都表现为周期行业占比不断下降,信息、金融等行业占比不断上升,基本上反映了一个经济体产业发展的一般规律。

我们试着将理论和美国经验应用到A股市场,用中国和美国的某个产业的GDP占比之差,反映经济结构变迁下某个产业的长期发展趋势。如果为正,代表某个产业发展前景看好;同样的,观察某个行业的市值占比之差,如果为正,代表某个行业在股票市场上仍有上涨空间。如此一来,如果某个行业的产业前景既有向上修正趋势,又有市值上涨空间,那就是我们应该看好的行业。为此,我们简单比较中美经济的发展水平,并重点衡量中美相关行业的市值占比之差。

1、中国当前的经济发展阶段

从GDP的产业结构观察,我国目前第二、第三产业的相对比例高于美国1950年时的水平。

此外,从中美两国三大产业的就业人数占比、人均收入估算、人均能源消费的比较也能得出相似的结论。

2、当前的A股市场市值结构估算

我们统计了A股市场的规模和市值结构,可以看到,目前金融地产业的权重最大,占比为22.8%;传统的工业品部门,能源、材料、工业、公用事业,总计占比为39.5%;消费品部门,包括日常消费、可选消费、医疗保健,占25.7%的权重;而信息技术行业在经历了2013-1015年的大涨之后占比明显提升,达到了12%。

考虑到很多诸如阿里巴巴那样的优秀互联网企业选择海外上市,我们将A股、港股、美股三个市场合并来看,应该更能反映中国经济的真实产业结构情况。截至2016年底,金融地产等行业占总市值的比重为25%,虽然近四年来比重有所下降但总体保持稳定;传统工业品行业的市值占比在2010-2016年间大幅萎缩,从39%下降到了33%,显然受到了中国经济结构调整的影响,其中最大的下降因素主要来自于能源行业;消费品行业的市值占比稳定提升,从16%上升到了25%,可选消费和医疗保健行业是主导力量,也反映了中国经济结构中消费层次的逐渐提升;信息技术行业的市值占比自2013年以来大幅上升,目前达到了13%,主要缘于投资者在转型预期下对信息技术行业风险偏好的急剧上升。

我们简单地对中美股市的行业市值结构进行对比,来预测未来A股市场的行业结构变化趋势。由于美国在2012年底时的股票行业市值结构和经济产业结构相对均衡,因此我们以此作为参照的比较坐标。

周期性行业:目前A股市场的市值占比仍然较高,未来下降概率较大

目前在我国的GDP产业结构中工业品部门权重过大,特别是材料(金属、非金属等工业原材料)行业和工业权重过大,这主要是因为目前我国的经济增长模式仍然由投资驱动。未来随着经济增长模式的转换,A股市场上材料行业的市值占比将持续缩小。

消费性行业:未来市值占比仍有上升空间

无论是日常消费、可选消费还是医疗保健行业,目前占我国的GDP比重都远远低于美国。随着中国经济增长方式逐步从投资驱动转向消费驱动,以及考虑到目前消费性行业在A股市场上较低的市值份额,未来消费性行业的权重将会得到显著提升,从而构成长期投资机会。

信息技术行业:未来市值空间仍有提升机会,但目前来看估值过高

2014年末科技行业占全部中国股票市值达到了13%,而美国也只有15%。但美国的信息技术产业占GDP比重已经超过了10%,而目前中国信息传输、计算机服务和软件业占GDP比重只有2.1%。因此,虽然信息技术行业的未来市值仍有提升空间,但目前来看估值水平过高。

金融地产行业:未来权重将进一步缩减

考虑到美国金融业在全球的影响力和规则制定权,其市值占比目前只有17.5%,而中国的金融业仍有不少需要完善之处,市值占比却超过了24.9%,这或许意味着A股市场上金融地产行业市值未来仍有下降空间。

作者:佚名  责任编辑:小龙
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