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郑恺:为什么我能提前发现好股票

来源:金融界 时间:2016-12-23 17:19:07

  分析师这个职业,在世人的眼里一直以来都带着一定的神秘色彩。由于长期的信息不对称以及人们对于财富的敬畏,分析师往往被当作是掌握了金钱秘密的权威和通向富裕的捷径。为什么成功的分析师能领先一步,看到别人眼里看不到的“超额收益”?为什么同样的数据与现象在分析师眼里就有着不一样的逻辑?混沌迷蒙的市场中,为什么有些分析师就能仅凭推理研判,就能窥到未来的一隅。这些问题的答案,甚至在分析师这个群体之间,也并不是尽人皆知。

  这次能够荣幸请到的这位嘉宾,招商证券(行情600999,买入)“明星分析师”郑恺,主攻轻工制造行业的郑恺,2008年入行自2011年以来,在国内主流各大分析师评选中,郑恺曾多次获得第一名,在其行业排名中一直位居前5。  

  见过很多新财富排名第一的分析师,有的不用化妆,直接抄起家伙能演戏,但是郑恺在这个繁花似锦的行业一直保持一种学者的姿态,他经常为从产业那里学到新东西而开心。尽管郑恺自谦的表示只是“预测稍微准一点点”,但“这一点点”差距的原因与秘诀,却是弥足珍贵。

  以下为谈话实录:

  选股票要先绘制“产业链图谱”

  金融界:这么多年您推荐的股票一直在行业名列前茅,能透露一下有什么绝招吗?

  郑恺:行业其实都是有规律的,所以我建议大家可以做一个产业链的图谱。也就是说,每年的年底其实在对明年的展望中是能看出端倪的,未来的涨跌不可能无缘无故的。尽管好的研究员能够看到未来大概六个月到九个月后的一个现象都已经非常难得了,但是在年底的时候你可以对明年大致有一个判断。在这时,建议就在产业链上做个图谱,也就是你的企业大致在什么位置上。因为你是一个行业分析师,你肯定是进行产业链研究。

  比如说以今年为例,产业链的上游下游中游,上游一半是原材料,中游是造纸和印刷包装,下游是消费者比较多一些。我们大部分公司在中游。那么今年是个什么现象呢?你会发现很多企业都在涨价,就是在今年的十月份开始发现。当你发现今年涨价的现象后,就要分析那个涨价能否持续。而且,一般如果得到的结果是涨价的话,打个比方说,明年大部分的企业利润如果全行业增长是10%,那涨价的公司是不是比下游的公司拿到利润的份额会更大?因为利润如果全部增长10%,就会发现上游增加更多。明年会认定上游的机会将比中游、下游要高一些。

  当然,如果是在2013年或者更早就看到这个现象,那也是很简单,都是在通缩。上游在跌价,下游叫做转型。如果整个行业还是10%的增加,下游的利润一定会比上游的增长速度快,同时它做转型的话,会给人以耳目一新的感觉,可能会有一部分的估值溢价。所以那个时候下游的机会多。而现在就是上游的机会。

  每年建议在年底的时候根据产业链中企业的位置和上下游的情况做一个大致的研判,就会发现机会可能大概就在什么地方,只要你对行业足够熟悉,是有很大的概率能得到正确的结论的。

  金融界:我发现您讲的这些,也是要建立在对宏观经济,特别是产业在宏观经济中的发展进行了相当的跟踪研究的基础上,才能够得以实现的。

  郑恺:只要对行业足够熟悉,就必然能得到图谱,这是基础。我发现大部分的研究员没有做这件事情,所以做这件事情就容易取得超额收益。如果我告诉大家,大家都做了。那说不定就是提前反应。就是因为很多朋友暂时没做,或者是没有去在意,所以才给我们有超额收益的机会。

  其实,即便我告诉大家,还有很多人不会做这个事情。原因很简单,在年底的时候,大家对这件事情的重视程度不够而以。

  向优秀的人学习

  金融界:您刚才一直在讲产业、产业链,轻工造纸是一个比较冷门的行业,很多这方面的分析师都不断在调整研究行业,您为什么能在这样一个冷门行业长期坚持下去呢?

  郑恺:我入行的时候,这个行业大部分都是造纸家具两类。我们这个行业确实是冷门,机构投资者在此行业投资的比例都是在1%左右摇摆,有些时候甚至就0.3%,持有比例越少当然就越不重视了。

  但是现在看来我觉得分水岭应该是在2011年。这个行业机会确实偏少,因为偏重资产,上市公司也不多。但是到了2011年以后,新上市的公司越来越多,而且行业越来越分散。一个行业越来越分散必将导致研究的多样化,也就是能学到的东西越来越多。原来这个行业就两个子行业,现在变到有四个,而且四个子行业里面有一个还是转型特别多的,各种各样的东西都能学到。所以说我觉得就是发现这个行业有很多新东西,让你学到一些新知识,然后可以与不同的人交流。

  第二个原因也很重要,就是自己重视与上市公司领导的交流机会。他们能做成上市公司,能成为董事长,肯定是杰出的人,与他们交流就相当于是与比你优秀的人在一起学习奔跑,他能带你很长一段。也就是说可以从上市公司领导那里学到很多。

  一方面研究在多样化,另一方面总能从更出色或优秀的人那里学到东西,这就是推动我不停在这个行业里前进的动力。

  用三年看清一个公司

  金融界:您在对上市公司的调研中间,产业逻辑,行业逻辑或者是管理层的背书,这些东西您最看重哪一方面?

  郑恺:产业逻辑其实跟行业逻辑差不多,我最看重的是行业逻辑

  管理层的背书短期里没法证明,因为董事长一般是偏乐观的人,如果不乐观他是做不到这么大的上市公司。悲观的人就不会成立公司,这个是很简单的道理。民企的董事长一定是最乐观的人,哪怕这个公司明天就要倒闭,他也会对公司充满信心,否则他不会撑到这里。管理层的背书其实需要长达三年以上的时间,才能对这个管理层形成看法,就是看他能不能慢慢兑现承诺,或是看兑现不了是因为行业不行还是因为公司自身不努力。这些都要慢慢分析,但总的来说是三年以上看清一个人。

  金融界:您说的三年以上是持续关注三年以上?

  郑恺:对,持续关注三年以上就相当于是十二个季报,才能大体对这个人有一定的了解。但行业逻辑就是要去进行行业研究,去与不同的人交流,得到不同的信息的过程。此后,才会形成对行业一个比较清晰的看法。因为这样,你才是以第三方的视角来看的。讲一个例子,比如说一个行业已经进入成熟期,这个行业的增长可能每年就10%不到。但是一个董事长他很积极,他能告诉你明年我们抢下国内10%的市场份额。这句话我肯定是不信的。很简单,就是行业成熟的情况下是没有一个企业能够很轻松的做得到。

  如果你与不同的企业家交流,会发现没有一个企业家不优秀。这就是说,没有一个人会轻易被打败。所以这个就是在行业不增长的情况下,去拿10%的份额是不可能的原因。

  但如果这个行业增长的速度比较快,或者是行业的定价权发生了比较大的变化,某个公司在其中正好享受了这波行业上涨的红利,这也就是时势造英雄了。其实真正能够做起来的公司一定是有时势助力的

  所以,一定是产业逻辑,行业逻辑优先于管理层背书。管理层背书的是对行业的看法比分析师强,而不是说因为主观努力的程度就能让他实现行业赶超。

  产业资本眼光先于资本市场

  金融界:有没有出现过管理层把您说服的情况?您觉得行业逻辑不足以支撑他那个构想,但最终他用自己的逻辑让您信服?

  郑恺:也有过一两次,我印象比较深的就是纸这个行业。

  我们在年初的时候对纸这个行业还没有太多感觉。今年年初我们是第一个推造纸,就是四月份推。但是行业的公司管理层比我们看的更早,他先告诉我们这个行业可能会出现一些变化,就是因为他从客户要单的情况和自己的库存,以及市场一些经销商的变化中,已经事先感觉到有一点变化了。但是我们处于二级市场的人可能会后知后觉一点。

  那个时候我们比较幸运,因为时时保持跟踪,从管理层那里得知了可能会有变化的信息。因此我们在那个时候也去做了一些行业的调研,发现确实是变化很大。所以他告诉我的,不是说我公司一定行,而是告诉你行业有变化了,我已经事先告诉你了,我领先你。我们去调研后发现确实如此。这个叫事实数据比说辞更重要。

  金融界:为什么会出现公司管理层在信息方面领先分析师的情况?

  郑恺:产业资本永远领先于资本市场。

  为什么?因为企业变化是每天每个月发生,而我们去跟踪的时候就滞后一个月。我们看到的统计数据是,比如说三月份的数据四月份才出来,但企业三月份已经知道。周期股行情就更不用说了。比如,第一个月,已经在底部趴了四五年都没有变化的一个行业突然发生变化了,说来你都不相信,就是说个别的数据说服不了你。第二个月再来发现又好了点,到第三个月总该说服了你,确实变好了。但这时,他已经领先你三个月了。这个就是产业资本一定领先于资本市场的核心原因。

  但我们的优势在于什么呢?就是我们对估值、对资本流向、对宏观经济可能比他要专业一些。

  多跑跑,但不做盲目的调研

  金融界:我曾经遇到过一些分析师,他们就感觉自己呆在半空中,上不着天,下不着地,这个行业研究的深度不如专家,但是又比普通投资者研究的深一点,这种感觉比较尴尬,您怎么看这个?

  郑恺:一般来说新入行不久的研究员可能都会遇到一个问题,就是始终感觉到客户比你领先,然后没有增量信息给客户。就是你没有价值,因为客户也比你专业。

  这种问题我觉得也是个过程,就是你在这个行业里面忍受两到三年。一开始进去大家都是一张白纸,然后一个幸运的研究员可能有一个导师愿意带你,你就学的更快,但是没有人带学的慢一点也无所谓,就是个人勤奋。此后一到两年,就慢慢会形成对这个行业的大致的观点。

  我是建议这些朋友可以多去实地看一下,上游下游都跑一下。因为每个见到的人都会给你不同的视角。比如去见上游供应商,他会告诉你这个行业现在的价格情况、他自己的库存情况,以及他发现的这个行业未来的简单趋势。而去产业链下游,学到的东西就更多了,因为下游是直接面对消费者。举一个例子,就是家具这个行业。我在2013年就慢慢注意到一个现象,整个家具行业的经销商越来越倾向于给消费者提供一张设计图纸,而不只是家具的产品。首先因为消费者越来越倾向一站式采购。第二原因是大多数消费者没有专业艺术素养,决定不了家装的风格,往往自己搭配效果并不满意。特别是二次装修的人会比较喜欢让人家帮他做一个设计。这种趋势出来以后,就代表一个行业慢慢产生的定制的需求。然后这种趋势的影响就逐渐从终端走向上游,就要求上市公司一定要做到种类齐全、设计到位,而且安装到位。这个是一个类推的过程,上游也会要求成本保持一个合理低价,慢慢提高集中度。

  就是这样多进行几次实地调研,样本足够大,慢慢就形成自己的观点了。这个观点因为你跑的那个经销商和上市公司起点上不一样,和你的理解不一样,就是产生附加值。再等到产生一定关联度后,就能形成自己的一套独特看法。

  金融界:比如说我现在就是一个刚入行的年轻分析师,然后听您说了就去跑。但我怎么才能找到您刚才提到的逻辑,这个切口在哪儿?作为一个新入行的年轻人,我可能只能看到表面上的东西,怎么能看到您看到那些变化?

  郑恺:这种东西很简单,不能盲目调研。调研过程中一定先做好功课。就是去这个公司是什么目的?如果看到公司涨了去调研,那就相当于是为了完成任务。但从报表中发现其体现的变化,就是要提前做好的功课了。这个报表季度性的,你发现报表显示过去几年这个公司一直很优秀,报表变化每年都趋势向上。以某公司为例,它的预收账款突然发生了比较大的增长,或者说这个公司在建工程发生了比较大的增长。这种都是报表上的异常值,对比同比超过30%,那么实地调研的目的,就是这个异常值是向好的方向发展还是向坏的方向发展。

  调研是带着问题去的。比如某公司现在的在建工程突然增加了30%以上,加大产能了,那你去上市公司调研的时候它一定是偏乐观的,因为它已经体现在行为上面了。如果某公司一味乐观说我们没问题,但是公司整个的价格也没有动,产能也没有动,那他凭什么乐观?这就是说你去调研的时候就是错的,本身就不该去调研。

  如果你发现某公司报表有变化了之后,去公司了解,获知他已经是贷了银行的款去做这件事情,他是有成本的,那他做这件事情就是有逻辑的。他会告诉你为什么有这么大的变化,为什么会这么判断,你要做的就是验证他的逻辑。所以说,先有原因再去调研要比盲目的跟着一群人调研要有利的很多,这个我觉得是很容易看到的问题。

  我们之所以看上去好像稍微专业一点,其实就是因为我们是跟着上市公司这拨比较优秀的人。可能我们接触原始数据的机会多了一些,所以我们能够看到内在逻辑。

  行业与个人原因共同造就超额收益

  金融界:如果要是您这么说的话,那市场上就没有预测不准的分析师了,肯定是您有独特自己的逻辑。

  郑恺:我觉得,就算自己可能预测稍微准一点点,原因也是做了其他人可能暂时没有做的一些东西:上下的调研。因为我这个行业又是散户居高的市场,70%~80%的投资者都是散户为主,所以就容易取得超额收益。我们这些行为在国外已经不稀奇了,国外现在90%的都是量化投资,或者是指数性投资。就是因为超额收益很难取。彼得•林奇的时代慢慢在消失,说的就是国外依靠主动投资能取得超额收益的公司非常少了。

  金融界:现在智能投顾这么火,是不是就是因为它主要是进行被动投资的?

  郑恺:对,量化收益每年能取得稳定的10%的收益,这个就是我们散户的必然结果。现在之所以还在变化中,第一个是企业数量还不够多,第二个是机构投资者还不够分散,第三个是卖方的话语权不够强势,这是现在整个行业面临的三个小的问题。随着时间流逝,这些问题都会迎刃而解,行业会更成熟。

  企业越多卖方话语权越大

  金融界:说到这里,想就一种现象请教您,有的分析师就像一台复读机一样,所谓调研就是把上市公司高管的话再向市场复读一遍,这种情况您怎么看?

  郑恺:一般来说,这种情况表现的比较明显的,是研究员刚入行不久时。这个是个过程,每个人都会经历,包括我都会经历这个过程,这个是无法逾越的。为什么呢?我自己感觉算是一个应激反应,面对不熟悉的公司,或者是客户突然向你提问,如果没有做好基本功,或者时间积累不够,就只能以上市公司的研究和给你的一些传达为准了,这是不可避免的。但是随着时间积累,你成为一个行业的分析师,上下游都跑的比较多了,有了自己的观点,两三年后就不再是一个复读机了。如果两三年还是一个复读机的话,很快就会被市场淘汰掉。因为现在买方的研究人也很强。它会觉得你对它没有附加值,自然而然佣金就会减少,你的待遇会下降,最终也就会慢慢会离开这个行业。

  金融界:您也提到了买方市场。我想请问您一下,贵机构的研究报告是怎样处理跟上市公司高管的关系的?据我所知,有的上市公司如果你对它发出了看空的报告,它会拒绝再次调研,这种情况你们有吗?

  郑恺:这个实际上我觉得也是一个正常过程。我们现在资本市场才二十多年,上市公司的标的一共也才三千家,算上新三板也就一万多家。国内企业数量已经2、3千万家了,这明显就是国内资本化率还不够的表现。

  我觉得这种现象都是暂时的,再过5到10年,如果上市公司数量越来越多,卖方的话语权就会越来越多。美国就是这样,最后只剩下五家投行。它发看空和看多报告,甚至两个星期调整评级,都是很正常的。

  随着时间流逝,卖方的话语权越来越多,对企业定价权会越来越大。同时到那个时候,公司越来越多,企业的估值平均应该也回到一个正常水平,不管看多看空短期都不会有太大影响。所以,这只是一个暂时的过程。一方面我们只能单方面做多,第二方面是企业数量还过少,研究员的话语权还不够强。

  金融界:您说只能单方面做多?

  郑恺:就是说你只能靠买股价涨挣钱,不可能靠股价跌了挣钱,这个也是一个逐渐的过程。现在IPO在加速,到了四千家、五千家、一万家肯定就不是这个结果了。企业对待研报的态度也会越来越正常。但坦诚讲,现在在行业里面这个现象还是存在的。

  金融界:他们会很明显的拒绝再次调研吗?还是会用其他的一些方式?

  郑恺:我觉得现在的上市公司比以前也要成熟了,也都能认可了。前两年有一份看空伊利股份(行情600887,买入)研报很有名气,后来这个研究员去调研上市公司,对方也接待,没有那么小家子气,特别是公司市值大了以后。小公司市值可能特别怕人看空,因为它有融资需求。但是市值大了以后,业绩、实力够强,接受程度也会比较高。

作者:佚名  责任编辑:小龙
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