作者埃米尔Hrnjic是新加坡国立大学商学院资产管理研究和投资中心（CAMRI）高级访问教授和教育及外联部主任。
在过去的20年，下一个“大事件”将来自被誉为“咆哮的引擎”——中国经济的夸张语调不绝于耳。我们也已经习以为常。然而，电子商务巨头阿里巴巴则兑现了此种说法。
如果在纽约证交所上市，阿里巴巴有望成为历史上最大的IPO，从而成为中国的企业，尤其是中国的科技企业，在全球舞台上的分水岭。
阿里巴巴计划最多筹资243亿美元的股票，并将发行价区间设定为每股60-66美元。甚至还可能超过美国有史以来最大IPO事件——2008年维萨（VISA）IPO。
但阿里巴巴做出在美国上市的决定也向亚洲的证交所敲响了警钟。有些公司希望采用的治理结构不再是标准的一股一票模式的单层股权结构。除非它们表明能够满足这些公司的要求，否则这些证交所会错失高价值公司上市带来的良机。
当其股票开始交易后——有望在9月的某个时间，阿里巴巴预计能够筹资200亿美元左右。这有望使阿里巴巴的市值达1,500亿美元左右。对做过英语教师的马云于1999年创建的公司来讲，这是一个了不起的成就。
马云曾经希望阿里巴巴在香港上市并且为此付出了一年多的努力。
因为语言、文化和地理的接近，香港和阿里巴巴似乎是天作之合。此外，阿里巴巴的绝大部分收入——2013年86.9%的收入——源于大中华区，且大中华区的大部分投资者使用阿里巴巴的业务并了解这些业务。
但香港的监管者拒绝了阿里巴巴的上市申请，因为阿里巴巴为实现少数合作伙伴对企业保持控制权而采用了独特的（和复杂的）治理结构。
在处理阿里巴巴申请的过程中，香港的监管者忽略了（根据香港证监会《上市规则》8.11条）在“特殊”情况下容许双层股权结构的条款。这样做也许是为了避免做出一个潜在的尴尬先列。
不管怎样，经过一年的谈判，香港的监管者缺乏灵活性的做法促使阿里巴巴将注意力转到了美国市场。
这个举动对香港证交所来说可谓损失巨大。本来，香港证交所可以借助这个巨大的机会为自己已有的上市公司增加一个动力十足、备受瞩目的高科技公司，使其来自中国大陆的上市公司的类型更多样化，目前这些上市公司主要集中于金融和地产板块。
但阿里巴巴在美国上市的决定对整个亚洲市场也产生了重要影响，其中包括最近几个月缺乏重大IPO的新加坡。
“不公平”的影响力
新加坡还因为担心“控制权强度”明确禁止双层股权结构。该规则唯一的例外是新加坡报业控股，该公司的“管理层”持有的股票每股有200个投票权，而不是“普通”的每股一个投票权。
在亚洲，对双层股权结构普遍存在的批评在于，这些结构是不公平的，在公司治理方面为一部分股东赋予了不成比例的影响力。
具体而言，双层股权结构为这一类（通常是少数）股东赋予了比另一类股东更高的投票权，尽管两类股东均有权获得同样的股息。比如，某个企业的创始人持有5%的现金流权，但却持有50%的投票权。
阿里巴巴拟采用合伙人结构使公司的合伙人取得对董事会的实际控制权。阿里巴巴称，这样做是为了保存创始人塑造的企业文化。
这同领英，谷歌等其他大型互联网企业上市时采用的模式相似。
事实上，自1985年起，美国所有的交易所均允许采用双层股权结构上市；耐克、维萨和曼彻斯特联队等600余家企业采用了此类结构。
成本和效益
但双层股权结构的批评者认为，此类结构并非对所有股东都是公平的，甚至可能破坏投票权较少的股东的利益。
具有较高投票权的股东，通常是高层管理人员，可能会享有奢侈的福利并冒过多风险，从而造成其他几乎没有话语权的股东承担与其话语权不成比例的风险。
研究显示，采用双层股权结构等内部投票权的企业的市值也往往较低。这表明，企业的创始人可能会通过接受较低企业估值的做法来获得对企业的控制权。
最近的一项研究也表明，在采用双层股权结构的企业中，首席执行官获得较高的薪酬，但却做出较差的收购。
但双层股权结构带来的好处也显而易见。
支持者认为，该结构使控股股东谋求实现其长期愿景，从而保护企业免受偏爱短期收益的公众投资者施加的压力。
采用双层股权结构上市亦能激励和便于企业创始人实现企业上市的过渡，而无需担心失去控制权。
此外，与创始人为保持对企业的控制权而采用的其他方法——比如韩国和日本等国经常采用的金字塔型所有制或交叉持股结构——相比，双层股权结构更简单、更透明。
另一项研究也显示，采用单层股权结构的公司为使用双层股权结构而做出的资产重组改善了股东价值。
与同行业中采用单层股权结构的同等规模的企业相比，采用双层股权结构的企业在四年中增长速度平均快20%，股票回报平均高出23.11%。
研究显示，决定企业及其股东是否能够得益于双层股权结构时，企业的透明度和管理层的智慧这两个因素至关重要。
最近的实证研究表明，就透明度而言，采用透明的双层股权结构的企业表现更佳。 比如，与同行业中同等规模、采用非双层股权结构且由非创始人控制的企业相比，由创始人控制的双层股权结构企业透明度每提高10%，企业价值便会提高5.2%。
这与以下看法一致，即：透明的企业的内部人士强调增强股东价值，而不透明的公司的内部人士更可能仅谋求增强自身利益。
最近开展的另一个理论模型显示，采用双层股权结构并由有能力的经理管理的企业表现更佳，而由能力并不出众的经理管理的企业可能会使用双层股权结构为少数股东谋取利益，并破坏企业价值。
对亚洲交易所产生的影响
那么现在的问题便是，如果美国成功实施允许采用双层股权结构上市的政策并依此从亚洲吸引阿里巴巴等企业赴美上市，新加坡证交所等亚洲证交所是否应该加以效仿？
此处需要考虑的一个重大问题是，美国的情况与亚洲的情况不同。美国的交易所更加成熟，投资者影响力更大，也更活跃。
而在亚洲，这种文化并不牢固。
话虽如此，鉴于阿里巴巴的情况，此时新加坡证交所和其他证交所也许应该判断一下双层股权结构是否可行，以吸引创始人不愿意放弃控制权的成功公司前来上市。
在亚洲，家族企业为数众多。可以想到的是，很多家族企业需要资金，但可能担心失去他们对公司的控制权。
与此同时，可以通过改善监管执行力、透明度和公司治理来减缓投资者对可能存在的企业权力滥用的担心。
尽管控股股东有权选举董事会的董事，但董事仍然有义务保护所有股东的利益。因此，合理的治理保护可能会授权大量的独立董事并赋予他们对任命委员会的控制权，从而确保有力地监督和监管企业的高层管理人员。
另一个措施是为采用双层股权的IPO施加额外的披露要求——比如对关联方交易和管理层薪酬提出更高的披露标准，以尽量减少腐败行为产生的机会。
随着监管和公司治理的增强，投资者对采用双层股权的上市公司的担心会得到减缓。毕竟，改善监管执行力、透明度和公司治理已经成为我们监管者的工作重点。
一言以蔽之，阿里巴巴做出在美国上市的决定表明，亚洲的市场至少需要考虑自身的做法，否则会错失重大IPO带来的良机。
