长城证券汪毅：白马股的生命值还有多少？

　　报告摘要

　　投资建议

　　三季度市场继续弱势震荡，存量资金抱团价值板块及龙头个股的行情可能会延续甚至扩散，但这种扩散的范围以及支撑的市场高度是有限的，更多代表了一种结构上的延续。市场的明显反弹以及大的风格变化需要看到资金利率或风险偏好的方向发生明显变化时才会出现。直到那时成长股或许才会有机会，同时需结合届时出台的政策来考量。现阶段注意力仍需保持在稳定业绩，估值合理的板块及个股上。

　　投资要点

　　● 企业盈利增速下半年可能继续放缓。在金融去杠杆及美联储加息的作用下，无风险利率延续上行的概率较大。下半年风险偏好提升的突破口不多：

　　1、改革的进程加快；

　　2、美联储缩表的进度放缓；

　　3、金融去杠杆的进度放缓或暂时告一段落。

　　目前来看，只有第一点可能会在十九大前后出现并提振市场风险偏好，而金融去杠杆可能会是长期进程，直到经济明显下滑才可能出现微调，这一迹象预计到今年四季度逐渐发酵。

　　●市场四季度前将继续呈现一种大幅分化，弱势震荡的结构性行情，且这种结构优势在短期内不容易被打破，因市场风险偏好已经下降到较低的位置，存量资金在价值股和龙头股上抱团取暖，此时的抱团是具有忠诚性的，除非发生两种极端情况：

　　A、风险偏好明显上升；

　　B、经济下滑到很严重的程度，才有可能打破。

　　在此之前这种抱团现象将持续存在。同时，当一线蓝筹涨幅过高时，会出现资金向二线蓝筹外溢的结果，但这种外溢的范围以及支撑的市场高度是有限的。

　　●经济受到利率冲击开始加速下行时，来自于金融监管以及流动性紧缩方面的情景可能都会发生改变，这种双重的变化后随之而来的是市场风险偏好的提升，届时成长股的估值才有望出现修复，当然在此之前也许免不了一波泥沙俱下，创业板真正的反弹机会才会来到，同时，政策放松所提供的一系列方向或许是届时布局结构的重要考量。这种情景的时间点我们认为会在四季度内出现。

　　● 在坚持价值行业配置的宗旨下，结合“两高三低”（高景气度、高行业集中度、低估值、低利率敏感度、低配置）五个维度分析，我们建议下半年重点关注传媒行业（低估值、低利率敏感度、低配置行业）、航空运输行业（高景气、高行业集中度）、食品饮料中的二线白酒和屠宰肉制品行业（高景气、高行业集中度、低利率敏感度）、医药生物行业（低估值、低利率敏感度、低配置）、非银行业（低估值、低配置）、家用电器行业（高行业集中度、低利率敏感度）、电子元器件行业（低估值、低利率敏感）。

　　● 主题投资方面：下半年我们认为整体应该淡化纯主题概念，强调主题弹性和公司业绩的平衡点。在市场风险偏好低迷、股价低迷的时候可侧重主题弹性，而市场进入到正常甚至亢奋状态时则更要重视公司基本面属性，据此做动态的博弈调整。我们认为雄安新区是下半年最为重要的主题热点，接下来各项政策预计逐步落地，基建、市政工程、交通网络建设的想象空间较小，环保、智慧城市的投资空间更大。十九大临近，国企改革概念受催化可能有脉冲式行情，但择股需考虑基本面有安全边际之后，再叠加国企改革的预期。其它主题，包括新能源汽车、苹果产业链、一带一路等，则一定要落实到个股业绩上。

　　1.市场运行或持续承压直到四季度

　　市场四季度前将继续呈现一种大幅分化，弱势震荡的结构性行情，且这种结构优势在短期内不容易被打破，因市场风险偏好已经下降到较低的位置，存量资金在价值股和龙头股上抱团取暖，此时的抱团是具有忠诚性的，除非发生两种极端情况：

　　A、风险偏好明显上升；

　　B、经济下滑到很严重的程度，才有可能打破。在此之前这种抱团现象将持续存在。同时，当一线蓝筹涨幅过高时，会出现资金向二线蓝筹外溢的结果，但这种外溢的范围以及支撑的市场高度是有限的。

　　1.1企业盈利同比增速可能逐季下行

　　企业盈利增速下半年可能继续放缓。市场运行的因素主要由整体企业的盈利和估值水平决定。企业盈利：主要通过企业利润表反映，由营业收入，成本，费用等等一系列因素层层传递至EPS的变化。

1.1.1营业收入取决于产量和价格，

主要受工业增加值及PPI影响

　　A、 我国的GDP核算采用的是生产法统计，所以工业增加值变化和GDP的变化实际上是一致的，2017年的GDP增速很可能出现逐季下行的状态（见下表我们的测算）。

　　（其中，乐观情形下的季度环比与2016年的季度环比持平。中性情形下是各季度下调了0.1，谨慎情形是各季度下调了0.2。目前我们认为中性情形实现的概率比较大一些。）

　　B、PPI在2月份同比见顶之后，二季度呈现高位回落，三季度可能进一步下行。

　　全部A股17Q1营业收入增速20.74%，较16Q1上升了18.11%；也较16年全年的营业收入增速6.74%大幅上升。而2016年全年的营业收入增速也较15年全年上升了8.51%。

　　如果剔除掉银行和石油石化 ，全部A股（非银行石油石化）17Q1营业收入增速22.32%，较16年Q1上升了18.27%，较2016年全年的营业收入增速9.68%有明显上升。

　　从数据上分析，2017年后面三个季度的营业收入增速很可能出现逐季下降的趋势。

　　1.1.2从利润表分项对企业盈利进行结构性分析

　　我们可以从利润表分项对企业盈利进行结构性分析：营业收入、营业成本、营业税金及附加、三项费用（财务费用、管理费用、销售费用）、资产减值准备、三项净收益（公允价值变动净收益、投资净收益、汇兑净收益）、其他（营业外收入、营业外支出、所得税）等。企业净利润=营业收入*（毛利率-费用率-营业税金及附加比率-减值损失比率+公允价值变动净收益率+投资净收益率）。

　　A. 毛利率：

　　取决于收入、成本、季节性因素等，历史经验来看，毛利率水平与PPI-PPIRM剪刀差的相关性较高。全年A股（非银行石油石化）17Q1毛利率水平为18.91%，比前几个季度略微回落，对应着16Q4以来PPI与PPIRM之差的回落。分板块看，17Q1主板、中小板、创业板毛利率水平均略有下降。

　　历史上的几次PPI和PPIRM一起下降时，PPI-PPIRM的表现：08年是上升，04年是上升，2011年是上升，2000年是下降。我们认为这反映了内部价格和外部价格的差，如果内需相对外需要好的话（或没有外需那么差），则会出现上升。考虑到下半年国内需求可能会进一步下滑，而海外经济复苏依然在缓慢进行中，则PPI-PPIRM有可能会缓慢的下滑，相应的企业毛利率的进一步缓慢下降。

　　B. 财务费用率：

　　全部A股（非银行石油石化）的财务费用率水平从2015年的1.88%以来一路下滑，到17年一季度开始回升。社会融资水平来看，人民币贷款加权平均利率从15年以来持续下行，直到2016年下半年开始回升。目前，主板财务费用率从2015年三季度以来一直处于下降通道，一季度的中小板和创业板财务费用率均比2016年有所上升。2017年货币政策强调“流动性基本稳定和疏通货币政策传导机制”，“紧货币”的格局形成并预计持续。财务费用率易上难下。

　　C. 管理、销售费用率：

　　历史经验显示：管理、销售费用率波动幅度不是很大，长期看与经济周期存在相关性，经济下滑周期对应管理、销售费用率小幅上升。全部A股（非银行石油石化）17Q1的管理费用率水平略有下降，销售费用率水平略有上升。分板块看，一季度主板管理费用率、销售费用率略有下降，中小板和创业板管理费用率、销售费用率均略有上升。这一块整体估算时可以当作平稳。

　　D. 其他成本项：

　　资产减值损失，存在季节性差异，通常全年来看比较准确。2008年初做全年盈利预测时，很多机构忽略了这个因素对当年企业盈利的影响，不过目前是经济缓慢下滑状态，所以可以充分预期，这一块在下半年可以看作是同比小幅增加。

　　E. 其他经营收益：

　　公允价值变动净收益和投资净收益。主要和企业投资二级市场有关。全部A股（非银行石油石化）2016年公允价值变动净收益及投资净收益占营业收入比率均比2015年有所下降，反映了资本市场财富效应的略微衰减。预计总体这一块2017年可能比2016年近似。

　　基于上述分析，我们对于2017年下半年的企业盈利同比增速数据不甚乐观，不排除出现逐季下降的趋势。

　　1.2企业的估值水平

　　在金融去杠杆及美联储加息的作用下，无风险利率延续上行的概率较大。下半年风险偏好提升的突破口不多：

　　1、改革的进程加快；

　　2、美联储缩表的进度放缓；

　　3、金融去杠杆的进度放缓或暂时告一段落。

　　目前来看，只有第一点可能会在十九大前后出现并提振市场风险偏好，而金融去杠杆可能会是长期进程，直到经济明显下滑才可能出现微调，这一迹象预计到今年四季度逐渐发酵。

1.2.1无风险利率走势

　　目前多以十年期国债收益率作为国内无风险利率的水平，从2016年8月开始至今一直上行，叠加金融去杠杆以及美联储加息等因素，预计这一过程仍未结束。无风险利率可能继续上行。

　　无风险利率主要受以下因素影响：

　　1）经济基本面，2）通胀水平，3）金融市场，4）汇率因素。

　　最近三个季度经历了无风险利率的快速上升，从几大影响因素来看，经济增速回落符合预期但回落幅度低于预期，通胀水平受经济下行和消费结构变化影响维持低位，PPI环比负增长也降低了通胀预期，金融市场风险监管和外部市场汇率冲击是主要影响因素，无风险利率有短期见顶迹象，下半年可能以3.6为中枢波动。

　　1) 经济基本面决定实际利率

　　实际利率走势一般领先于GDP同比增速，反映了市场对经济基本面的预期。但是从2011年以来，经济基本面和实际利率的关联度下降，一方面是利率市场化背景下，金融市场的结构发生变化，另一方面是人民币国际化背景下，汇率因素对利率构成制约。实际利率偏离基本面，加大潜在金融风险。

　　2) 从通胀来看

　　全年CPI中枢在1.5%左右，而PPI同比快速回落，通胀不会推高利率水平。5月CPI同比增速略低于市场预期，包括鲜菜、猪肉和蛋类的食品价格环比降幅略有扩大，而非食品价格整体环比持平，旅游、燃料、通信和教育价格环比出现下跌。PPI环比降幅收窄，此前，5月PMI主要原材料购进价格指数降幅也出现收敛，包括钢铁、化工、石油行业价格环比降幅收窄，而采掘业、有色行业环比降幅扩大。通胀压力仍相对温和，国内需求端也未明显恶化。

　　食品价格表现异常，拖累CPI整体同比涨幅，非食品价格和核心CPI同比均处于最近五年的较高水平。

　　3) 从金融市场来看

　　主要是银行对非银金融机构的债权，占银行总资产的比重在2011年以来持续增长，而在最近三年出现一个快速增长，最近三年占比增加6.1个百分点，对于中小银行而言，这个比重增加的幅度更高。观察银行的资产结构，受直接融资发展影响，对企业部门的债权在最近十年基本是逐年下降，2009年有所反弹、2014-2015年略有走平、2016年再次大幅下降，最近三年下降2.6个百分点；受影子银行业务影响，对于银行同业的债权，2013年5月之前是逐年上升，但是2013年6月开始显著下降，最近三年占比下降4.8个百分点，这里面有一些是从同业通道转移到了非银通道。另外受居民部门加杠杆影响，对居民部门的债权，占银行总资产的比重在2016年以来升幅加大，最近三年占比上升2.1个百分点。

　　金融去杠杆可能只是刚开始：2017年3月份对非银机构的债权，占银行总资产的比重环比下降了0.04个百分点，4月份降幅扩大到0.13个百分点，和过去两年月均0.2的增幅相比，已经有明显的转变，但是经过2011年以来大约7年的一个累积效果，特别是中小银行负债成本偏高，金融监管过急、过严，容易导致中小银行出现流动性问题，进而可能扩散至整个金融体系。一旦后续经济数据（尤其是就业状况）呈现出下滑迹象，金融监管政策执行的力度和节奏也会有所调整。

　　4) 从汇率因素来看

　　金融机构外汇占款余额在2014年见顶，2015年开始负增长，中美利差对于外汇资本流动的影响越来越重要。2016年10月中美利差出现见底，随着中国央行收紧货币条件，中美利差已经增加了150bp。

　　5月下旬以来，人民币对美元出现大幅升值。目前人民币兑美元即期汇率跌破6.8，比较接近2016年10月底的水平。市场对于美联储操作的预期比较一致，目前普遍预计将在6月及9月各加息一次，12月开始缩表。但是特朗普政局不稳，加大税改和基建政策落地的不确定性，美国经济复苏预期出现回调，最新发布的花旗美国经济意外指数继续下滑，加上欧元区政治不确定性降低，政治风险从欧洲转移至美国，美元指数今年以来持续走弱。从中美利差、美元指数表现两个方面来看，下半年人民币被动贬值压力不大。

　　和经济基本面的表现相比，目前的实际利率水平是偏高，如果不是通胀被低估，那么这会加大企业的债务风险。下半年人民币贬值压力不大，央行没有必要进一步提高中美利差。从监管层面来讲，虽然金融去杠杆只是刚开始，但中小银行负债成本偏高，金融监管过急、过严，容易导致中小银行出现流动性问题，进而可能扩散至整个金融体系，一旦后续经济数据呈现出下滑迹象，金融监管政策执行的力度和节奏也会有所调整。所以我们判断下半年10年期国债利率可能以3.6为中枢波动，在3.4～3.8之间。

　　目前多以十年期国债收益率作为国内无风险利率的水平，从2016年8月开始至今一直上行，叠加金融去杠杆以及美联储加息等因素，预计这一过程仍未结束。无风险利率可能继续上行。

　　1.2.2风险溢价的变化

　　从历史来看，股票风险溢价一般领先或同步于企业债的信用利差，从最近两年来看，受国家队在股灾后的救市影响，股票市场的风险溢价（A股非金融）维持在0～（-100）之间，但是企业债的信用利差先降后升。从最近十年来看，企业债的信用利差仍低于历史均值约20bp，而股票市场的风险溢价（A股非金融）仍低于历史均值约50bp（均值接近于0，目前为-52bp）。也就是说，如果向均值回归，风险溢价存在一定的上行压力。

　　我们常用PE的倒数减去十年期国债收益率作为股票市场风险溢价的同步指标，目前处于一个中间的位置，但整体市场的结构差异很大，有很多个股跌破了2016年初2638点的低点。所以我们看风险溢价的话，由于有一系列非市场化的因素（国家队，监管层意愿）等，很可能整体市场的风险溢价水平依然在一个箱体区间里面震荡上行。

　　提升风险偏好的因素有几个点：

　　1、改革的进程加快；

　　2、美联储缩表的进度放缓；

　　3、金融去杠杆的进度放缓或暂时告一段落。

　　这三项目前来看，只有第一点可能会在十九大前后出现并提振市场风险偏好，其他两点短期内获得改善的概率不大：

　　A. 金融去杠杆的进程判断：十九大是重要的时间节点。

　　1、经济下行四季度或到6.5%附近，目前来看，二季度经济的韧性依然存在，但三季度是否会加速下行尚需观察，目前银行贷款利率上浮比例不断提高，金融去杠杆对实体经济的负面效应或许会同时体现出来，这需要实体经济必须坚定的执行供给侧改革，才能将资金吸引入实体，才不至于使得融资成本大幅提高，所以，一旦经济下行，金融监管就将被迫发生微调，可以说留给金融监管深入的时间窗口主要在2017年的二、三、四季度，所以今年金融市场的日子会一直比较难受直到四季度。2、新的央行领导人确定，一行三会的监管制度同时也会总结之前的节奏和力度，根据现实效果做出适当的调整，但总体的方向暂时或不会发生变化。

　　B. 十九大前后改革的进程有望加快（再不济改革的预期也会加快），因目前处于人事动荡，相对维稳的阶段。

　　C. 美联储加息的进程市场预期全年3-4次，这种进程决定着国内货币利率上浮的空间可能会持续跟随。

　　综合盈利、无风险利率、风险溢价三个因素看，预计政策转向稳增长的时间窗口至少也要等到四季度末到18年初。所以二、三季度的市场行情依然不容乐观。

　　1.3 市场的风险因素：

　　股票质押回购目前的情况

　　A、目前全市场的总市值是55万亿，其中股权质押回购的总量是5.4万亿，占比将近10%，也比2015年时候的占比2%要高了很多。截止5月23日，跌破股票质押警戒线的市值规模接近3000亿（只包含2016年以来的股权质押，假设折价率四折，警戒线150%）。今日跌破警戒线个股平均跌幅5%，在警戒线价格附近的个股出现大批跌停。仍在警戒线以上，但是距离警戒线不到1元钱的市值规模高达3500亿左右。总体判断：近期市场调整促使股权质押风险加大，但只要质押股票指数不出现快速大幅下挫，股权质押风险就整体可控。

　　相比于股权质押起始日，我们估算，目前股权质押整体市值下跌幅度为8-9%，离警戒线和平仓线有一定距离。如果按照40%的质押率、8%的利率、1年的平均到期期限、以及160%的警戒线和140%的平仓线，达到警戒线的质押市值的下跌幅度应为23.2%（=(40%+8%)*160%-1），达到平仓线的下跌幅度应为32.8%（=(40%+8%)×140%-1）。这样来看，整体估算的6.2%的下跌幅度在风险可控的范围内。

　　目前小额股票质押有些问题（对个人的），但是上市公司一般还是比较爱惜羽毛的。

　　B、从行业分布来看，截止2017年5月12日，医药、地产、化工、传媒和机械设备等行业的股权质押当前市值分别为0.57万亿元、0.45万亿元、0.43万亿元、0.32万亿元、0.30万亿元，占各自行业总市值比重分别为17.6%、19.9%、13.4%、18.1%、11.8%。

　　C、分行业来看，高估值板块成重灾区，其中通信、传媒、军工和计算机等行业质押市值下跌幅度较大，股权质押风险相对较大。通信行业股权质押市值为922.8亿元，下跌幅度为21.82%；传媒质押市值为2977.8亿元，下跌幅度为20%；军工质押市值为160.5亿元，下跌幅度为18.2%；计算机质押市值为2135.7亿元，下跌幅度为16.8%。

　　2. 下半年市场结构的分析：

　　行业配置

　　市场四季度前将继续呈现一种大幅分化，弱势震荡的结构性行情，且这种结构优势在短期内不容易被打破，因市场风险偏好已经下降到较低的位置，存量资金在价值股和龙头股上抱团取暖，此时的抱团是具有忠诚性的，除非发生两种极端情况：

　　A、风险偏好明显上升；

　　B、经济下滑到很严重的程度，才有可能打破。

　　在此之前这种抱团现象将持续存在。同时，当一线蓝筹涨幅过高时，会出现资金向二线蓝筹外溢的结果，但这种外溢的范围以及支撑的市场高度是有限的。

　　而在经济受到利率冲击开始加速下行时，来自于金融监管以及流动性紧缩方面的预期都会发生改变，随之而来的是市场风险偏好的显著提升，届时成长股的估值才有望出现修复，当然在此之前也许免不了一波泥沙俱下，之后创业板真正的反弹机会才会来到，同时，政策放松所提供的一系列方向或许是届时布局结构的重要考量。这种情景的时间点我们认为会在四季度内出现。

　　2.1 今年市场整体震荡幅度不大，

　　但是板块之间的差异度非常大

　　（蓝色线是最近半年均值+标准差）

　　沪深300相对历史而言走势明显好过中证500指数。按照布林线的原理，中证500明显超跌，有反弹的需要，但受制于监管政策和市场风格的惯性，还需要等待催化剂出现。

　　2.2龙头白马抱团取暖行情

　　后续将如何演绎？

　　今年市场经历了一季度的中游周期崛起到二季度初消费复辟，再到目前处于没有很偏好周期或成长的状态中，呈现出龙头白马抱团取暖的行情。

　　一方面，“中国版漂亮50”的崛起，与监管趋严、IPO提速的政策环境密切相关，市场从前期炒故事、炒题材的投资风格逐渐趋于关注价值，目前尚未明确看到引发抱团瓦解的因素出现（比如金融监管转向、行业基本面出现变故等），而“中国版漂亮50”盈利估值匹配仍较为合理（见下表），后续更多是个趋势投资的过程，不宜过度悲观；

　　另一方面，当前的市场环境使得估值偏低、内生增长稳健的公司具备较高的投资价值，后续建议挖掘其他估值业绩相匹配的细分行业及龙头公司。

2.3 “两高三低”角度掘金行业投资机会

　　“两高三低”角度掘金行业投资机会：高景气、高行业集中度、低估值、低利率敏感度、低配置。

2.3.1维度一：高景气行业

　　中观行业数据跟踪来看，目前景气度较好的行业是钢铁、工程机械、航空运输、白酒行业；景气度较差的行业是煤炭、原油、电力、房地产、汽车、养殖行业。

　　结合当前情况和行业预期，建议关注：（1）景气度趋势向好的行业，比如航空运输、工程机械、白酒及医药（部分子行业）；（2）景气度下行受益的相关行业，比如受益猪价下行的屠宰和肉制品行业。

2.3.2维度二：高行业集中度

　　估值业绩匹配的行业龙头是当前市场的关注焦点，上半年涨幅靠前的食品饮料、家电行业具有行业集中度较高的特征，行业集中度成为当前行业配置时重要的考量指标。

　　我们用市值排名前10%的公司加总市值占行业总市值的比重来表示行业集中度，发现：

　　（1）一级行业中，行业集中度较高的行业是采掘、食品饮料、建筑装饰、汽车、家用电器；行业集中度较低的行业是轻工制造、电气设备、传媒、纺织服装、有色金属。

　　（2）二级行业中，行业集中度较高的行业是石油开采、石油化工、运输设备、房屋建设、饮料制造、煤炭开采、基础建设、白色家电；行业集中度较低的行业是燃气、渔业、园林工程、电机、医疗服务、饲料。

　　（3）综上，建议关注食品饮料(饮料制造)、家电（白色家电）、采掘、建筑装饰、汽车等集中度较高的行业。

　　2.3.3维度三：低估值行业

　　（1）一级行业估值情况

　　市盈率来看，农林渔牧、黑色金属、传媒、电子元器件处于历史相对低位水平，通信、公用事业、家用电器处于历史相对高位。

　　市净率来看，银行、医药生物、传媒处于历史相对低位水平，家用电器、通信、轻工制造处于历史相对高位。

　　总的来看，一级行业估值分化明显，传媒、农林牧渔、医药生物、银行、非银、电子元器件处于历史相对低位，家用电器、通信、建筑装饰、交通运输处于历史相对高位。

　　（2）二级行业估值情况

　　畜禽养殖、计算机设备、营销传播、林业、食品加工、园区开发高速公路、饲料处于历史相对低位水平；计算机应用、综合、贸易、金属制品、航运、石油开采、保险、其他建材、专业工程处于历史相对高位。

2.3.4 维度四：低利率敏感度行业

　　无风险利率是影响股市的核心变量之一，在当前市场货币与信用趋紧的背景下，我们有必要关注各行业的流动性敏感度。通过计算2006年以来行业相对收益（行业指数/wind全A）与全市场质押式回购加权利率R-007的相关性，我们发现家用电器、医药生物、传媒、电子、计算机、汽车、食品饮料行业相对收益与R-007的正相关性较高，这些行业现金流相对充裕、资产负债相对较低，受利率上行的影响较小；交通运输、钢铁、纺织服装、建筑装饰、采掘行业相对收益与R-007的负相关性较高，这些行业资产负债率较高，受利率上行的影响较大。

　　2.3.5 维度五：低配置行业

　　我们根据各季度基金持仓情况来进行分析，表中的数据代表各行业持仓市值占基金持仓总市值的比例，研究结果如下：

　　（1）2017年一季报与2016年报对比来看，17Q1持仓下降较多的行业是计算机、化工、传媒、医药生物、通信、农林牧渔，17Q1持仓上升较多的行业是食品饮料、银行、家用电器、电子、国防军工。

　　（2）2017年一季报与历史均值对比来看，下降较多的行业房地产、计算机、非银金融、医药生物、商业贸易；上升较多的行业是电子、国防军工、家电、轻工制造、机械设备。

　　（3）综合以上两点，17Q1相对低配的行业是计算机、传媒、医药生物、房地产、非银金融、商业贸易，建议关注其未来加仓的可能性，而二季度至今以大股东净增持为代表的产业资本动向一定程度印证了上述逻辑。

　　总结：结合“两高三低”五个维度的分析，我们建议重点关注传媒行业（低估值、低利率敏感度、低配置行业）、航空运输行业（高景气、高行业集中度）、食品饮料中的白酒和屠宰肉制品行业（高景气、高行业集中度、低利率敏感度）、医药生物行业（低估值、低利率敏感度、低配置）、非银行业（低估值、低配置）、家用电器行业（高行业集中度、低利率敏感度）、电子元器件行业（低估值、低利率敏感）。

2.4 下半年行业配置总结

　　我们下半年行业配置的总体思路是估值业绩匹配的龙头策略，结合上述“两高三低”的分析结果，我们从周期、成长、消费、金融四大板块对行业配置进行归纳总结。我们认为下半年消费和金融板块整体机会较大，“两高三低”筛选结果中消费行业较多，金融板块则估值较低、具有一定的预期差；成长和周期板块建议把握一些结构性的机会，成长板块建议关注细分景气行业，周期板块关注受益政策改革的相关行业。

　　A、 消费类板块：重点关注利率敏感度较低且行业集中度较高的必需消费品行业，比如食品饮料中的白酒行业、受益猪价下行的屠宰和肉制品行业，医药中的细分行业龙头。可选消费品中建议关注家电板块中的龙头（受益于行业集中度的进一步提升，龙头公司有望呈现一种持续轻度泡沫化的过程），以及受益旺季和外围不确定性因素消除的航空运输行业。

　　B、 周期类板块：建筑行业和工程机械行业受到一带一路政策影响，龙头公司的订单有所保证，目前很多公司全年的业绩增速比较确定，建议仍然可以持有，但需要把握一点，就是涨多了要及时兑现，把握好波段。

　　C、 成长类行业：建议关注传媒板块，估值低，成长性依然在，目前位置的安全性逐渐体现出来。另外关注电子板块，年底苹果8上市，无论从主题还是订单角度都可能会有一波机会。还可以关注环保板块，特别是和雄安新区能有关联的一些公司。

　　D、 金融股：建议关注券商、保险、银行。券商是目前大金融板块中估值相对最低的行业，从业绩角度看是底部位置，预期也非常低，具有一定的预期差，板块轮动角度后续也有望表现。保险是基本面相对较好的，受益于利率上行等因素，近期已经率先开始走强。银行股在市场震荡波动中具有一定的配置价值，特别是大银行，受监管政策影响相对较小。

　　3.下半年主题投资的机会分析

　　主题投资方面：下半年我们认为整体应该淡化纯主题概念，强调主题弹性和公司业绩的平衡点。在市场风险偏好低迷、股价低迷的时候可侧重主题弹性，而市场进入到正常甚至亢奋状态时则更要重视公司基本面属性，据此做动态的博弈调整。我们认为雄安新区是下半年最为重要的主题热点，接下来各项政策预计逐步落地，基建、市政工程、交通网络建设的想象空间较小，环保、智慧城市的投资空间更大。十九大临近，国企改革概念受催化可能有脉冲式行情，但择股需考虑基本面有安全边际之后，再叠加国企改革的预期。其它主题，包括新能源汽车、苹果产业链、一带一路等，则一定要落实到个股业绩上。

　　3.1 雄安新区：

　　下半年最重要的主题热点

　　雄安新区规划范围涉及河北省雄县、容城、安新3县及周边部分区域，对于集中疏解北京非首都功能，探索人口经济密集地区优化开发新模式，调整优化京津冀城市布局和空间结构，培育创新驱动发展新引擎，具有重大现实意义和深远历史意义。

3.1.1 雄安投资板块规避：

基建、房地产、市政工程、交通网络

　　目前市场普遍以深圳特区、上海浦东新区、北京城区甚至是东京城区对标雄安新区的发展规模，也对雄安新区未来的人口承载充满期待。然而按照规划，河北雄安新区远期将承载200万至250万人口。考虑到远期控制面积约2000平方公里，即便除去远期规划中包含的300多平方公里的白洋淀水区，远期雄安新区的人口密度也仅有1200至1500人/平方公里，将低于天津滨海新区、北京市副中心通州，更低于北京、深圳、上海浦东新区。根据国家发改委新的城市标准，城区人口100万以上300万以下的城市为Ⅱ型大城市，雄安新区定位将是类似地级城市的二类大城市，不是特大城市，更不是北京、上海、深圳一样的超大城市。

　　基建：远期雄安新区的人口密度仅有1200至1500人/平方公里，按照对标北上深的标准，直到2030年，雄安新区的基建规模也仅为750亿元，远低于市场总量4万亿元左右、每年投资额3000-4000亿元的估计值。相关个股体量大、在手订单多、边际改善小。

　　房地产：早在雄安新区政策出台之前，中央已经提前做好了防范措施。当地房地产交易在一年以前已经实质上停止了，当时保定市辖区内有多个县的主要领导因为房产土地问题以及相关的建筑工程等问题相继被调查。按照此次中央密集、严格的控房价决心，雄安新区按照传统方式暴利卖房的行为恐将不复存在。

　　市政工程：雄安新区的建设将以结构优化、为全国新城建设提供示范性工程样本为目的，注重调结构而非扩规模。人口稠密度的不达预期将大大降低其它的公共设施的需求量，将目光放在可能拿到订单的公司的业绩改善，而非整个板块的效应，同时应该从智慧城市建设的角度而非传统市政工程建设的角度来考虑雄安的投资方向。

　　交通网络建设：作为千年大计的雄安，在中央层面酝酿时间早已超过一年，实际上2016年底出台的京津冀城际铁路网、机场规划都已经考虑了雄安的外部联通。剩下的交通网络主要是在雄安新区里头的新增，而且应该以智慧城市、智慧交通的角度，而非只是传统的交通网络建设角度来考虑。

3.1.2 雄安投资板块精选：环保

　　白洋淀是华北平原最大的淡水浅湖型湿地。作为雄安的核心水资源环境，它的水质只有在春季的部分时间能够达到Ⅲ类水，大部分时间水质只有Ⅳ类、Ⅴ类甚至劣Ⅴ类，水环境富营养化，在河北七大水系当中水质最差。

　　水量不足也是制约白洋淀生态环境改善的主要原因。白洋淀当前处于靠人工维护的死水状态，因为南水北调成本高，所以目前只有部分南水北调的水用于补充淀区，补水主要来自周围水库水，水量是明显在下降的。

　　白洋淀本身是水深6-8米的湿地，属于水草型湖泊，本身它的自净能力就比较强，所以淀区水体治理首要任务在于控制污染源。如果能够有效解决污染源问题，完成上游截污，淀区水质将会极大改善。

　　白洋淀流域治理将以 III 类及以上水体为目标，当地政府一直希望解决白洋淀的污染，但又难以承受数百亿元的投资总规模，所以项目一度搁浅。这次雄安新区设立，很可能会有中央的建设资金进入，把困扰当地很多年的白洋淀污染问题彻底解决。

　　另外，雄安新区设立间接带动河北环保提标。污水与大气污染本身扩散性比较强，环保要求提升的趋势也会外溢到雄安新区之外的河北其他区域。

　　环保的投资节奏把握：

　　短期关注能够拿到订单的、流域治理经验丰富的环保PPP龙头企业，以国企、央企为主，长期关注绿色环保带来的全国性的学习效应所打开的市场规模，雄安新区的发展模式一旦能够成功探索出一条绿色智慧的发展路径，那么环保对于当地地方政府阻力就会小一些，环保赚的钱也不会少于污染企业所获得的收益。

　　环保投资的三个方向：水处理、大气方向治理及环境监测

　　（1）流域水环境治理是预计规模最大的，新区污水排放和治理标准都将比较高，治污技术领先的企业将受益；新区水务基础设施建设，包括供水管网和污水管网建设，以及高标准污水处理厂建设都可能受益。

　　（2）区位内本身对市场的直接贡献相对有限，但会外溢到河北及其周边省市，形成大气治理需求

　　（3）做好环境监测才方便环境监管，监测设备、环境大数据等市场也受益。

3.1.3 雄安投资板块精选——智慧城市

　　类比深圳的新城探索，雄安将探索智慧城市发展路径

　　智慧城市是未来先进城市的基本形态，而中国雄安有可能就是中国用以规划自己未来智慧城市雄伟蓝图的实验室。一旦雄安在智慧城市的某一方面取得了突破，相关的应用会广泛地往先进的城市推广、使用，由此带来巨大的市场空间。

　　类比深圳当年改革开放的发展状态，许多大胆的设想也是在深圳先取得成效，过一段时间就会广泛地向全国推广学习，全国一起借鉴优秀经验，招商引资。改革开放初期，或许还会考虑姓资还是姓社，还会对经济社会发展模式的大踏步忧心忡忡；现在社会提高生产效率的愿望更加强烈，资本更加饥渴，但凡有可行的城市效率提高的试验，可能不需多长时间，甚至不需要国家层面的推广，就会辐射到全国各地。

　　雄安打破现有房地产模式对新城探索的成本制约

　　广州、上海、北京等老城市改造成本高，重新做城市规划的成本高，旧楼拆除、人口搬迁安置等都会产生很多摩擦成本，旧有的人事体制根深叶茂，试验进行也可能会有诸多阻碍。特大城市的地产动辄几十上百亿人民币，高昂的价格让地方政府在智能城市的试验规划中处处掣肘。雄安新区的设立，可以充分发挥一张白纸的好处，没有历史包袱和后顾之忧，没有商业化用地做城市实验的高成本和失败风险。房地产收归国有，可以更好地规划、分配和安排，分配给产业、分配给实体经济。

　　雄安的智慧城市尝试将推动产业升级

　　智慧城市建设是颠覆式的新城发展模式，能够提高城市的运作效率，本质上提高企业的ROE，提高全社会生产率。生产率提高，竞争力增加，节省了材料、时间、人力成本，优化了软件、硬件，有利于消化负债，平稳度过经济L型探底的阶段。从这个角度来看，雄安才当担得上“千年大计”的这个称谓，才是真正称得上对标深圳特区、浦东新区的发展定位。

　　可关注智慧城市方面有所建树的企业，并不一定局限于京津冀地区。关注雄安新区两三年建设之后的智慧城市样本所带来的全国性的学习效仿，可能将带来的全国性的智慧城市投资热潮，带动相关产业发展。

3.1.4 越来越多的公司开始参与雄安新区建设

　　案例1

　　在今年的中国·廊坊国际经济贸易洽谈会上，河北省与北京、天津旅游部门联合举办旅游合作项目发布暨旅游产品推介会，重点推动京津冀旅游试点示范区建设，并以示范区为单元设计、包装、推介旅游项目，真正形成“京津冀旅游一家亲”。此外，河北省还将与北京、天津携手研究制定共建方案、联合争取国家支持等，打造京津冀旅游合作落地新标杆。随着京津冀协同发展战略的深入实施，三地交通不断完善，“十二五”以来，河北省旅游业总收入实现了年均30%以上的增长。“十三五”时期，河北省旅游投资将努力实现“两个千亿、两个万亿”的发展目标，即打造千亿元旅游投融资平台，组建设立千亿元旅游投资基金；推出万亿元旅游投资项目，年旅游业总收入达到万亿元。在京津冀协同发展、设立雄安新区、北京携手张家口举办2022冬奥会等发展机遇带动下，京津冀将成为世界级旅游目的地。京津冀正面临着旅游大开放、大发展、大繁荣的难得机遇，蕴藏着无限的商机。探路者(行情300005,诊股)旗下易游天下旅行社已有雄安新区（白洋淀）两日游产品，公司在保定市区有12家自营店面。

　　案例2

　　雄安新区获批后，以阿里和京东为代表的电商巨头加速布局，对当地业务进行全面升级。2015年，雄县政府与阿里巴巴签署协议，共同建设雄县农村电子商务网络，经过一年的努力，基本实现全域覆盖，走在全国前列。这里不仅是阿里旗下首家农村淘宝服务中心，运营健康度全国第一，APP和村民覆盖全国第一，更获得“阿里巴巴2015年度最佳县域”荣誉。今年阿里农村淘宝雄县服务中心还成立了创业孵化中心，将引进更多阿里资源。阿里巴巴乡村事业部北方大区业务部区域经理高士新称，雄安新区容城和安新的村淘运营中心也在战略规划之中。雄县农村淘宝已经成为本地特产走向市场的重要渠道。农村淘宝让本地的商品实现“上行”，也就是“农产品(行情000061,诊股)进城”，推广到全国各地；而来自全国各地的商品实现“下行”，即“网货下乡”，销售给村民，让村民们真正能够享受到互联网时代的便捷生活。阿里农村淘宝雄县服务中心相关人士表示，未来雄安农村淘宝将接入支付宝、菜鸟、健康及文娱等相关业务产品，为未来的新城服务。而当地政府对村淘的发展非常重视，支持力度也很大，想借助阿里把雄安打造成三位一体的现代功能区，形成一个合力群。禾丰牧业(行情603609,诊股)今年1月与阿里签署农村淘宝《合作备忘录》，展开全面合作，开启公司农牧产业变革升级。

　　越来越多的公司需要新的热点去实现这样那样的诉求。近期的北京科锐(行情002350,诊股)和深圳华强(行情000062,诊股)，就是很好的案例。所以我们认为雄安新区这个主题一定要抓住，而且会不断扩展到各方面的题材，有新的可以操作的公司进来。

　　3.2 国企改革:

　　十九大前脉冲式行情可期，

　　择股确保基本面安全性

　　3.2.1 投资节奏把握

　　从主题炒作概念角度来看是减分项：从主题炒作概念角度来说，慢慢越往后力度越弱，每次政治会议对于国企改革的催化力度慢慢减弱，概念炒作强度已经下降。今年整体基调强调稳定金融环境而非鼓励盲目创新，十九大临近，国企改革概念受催化可能有脉冲式行情，但择股需得确保本身的业绩安全性。

　　从基本面改善的角度和落地需要的时间角度来看国企改革概念有加分项：距离国企改革提出时间已经两三年了，有些公司改革后业绩有了正面支持，进入落实阶段而非概念阶段。国企改革演化至今，结合当前的市场炒作环境，已经过了哪个盘子小、哪个新闻多就会涨得多的阶段，现在更注重业绩改善明显，同时有国企改革预期的个股，由个股带动的盘面普涨效应可能较弱。经过这一年国家对市场的调控引导，资金短炒的火力可能更多的并非遵循小票改头换面、绩差票的改善逻辑，而是集中在业绩好的票有安全边际之后、再叠加国企改革的预期。

　　3.2.2 央企重组

　　央企重组兼并存在看点，可关注未来改革的预期强烈，推进的确定性强或已经有实质进展的领域和行业龙头，提质增效是重组主题的安全垫，可适当关注电力行业。

　　6月4日，中国神华(行情601088,诊股)和国电电力(行情600795,诊股)齐停牌成为一个标志性事件，引发市场对国资煤电重组的强烈预期，此次停牌极有可能打响五大发电兼并重组战役的第一枪；早在今年3月举行的全国两会期间，国资委已对外谈及煤电行业的重组事宜。当时，国务院国资委副主任张喜武在记者会上称，今后，央企重组仍然要坚持成熟一户、重组一户的原则，其中包括“聚焦重点领域搞重组，加快推进煤电行业、重型制造装备行业、钢铁行业等领域的重组整合，推动解决产能过剩的问题”。当前距离十九大的召开已经不远，本次停牌筹划重大事项或成为改革进程推进的一个加速信号。

　　通过这次市场反应来看，随着电力改革的进一步深入，发电企业逐步向配售电以及能源服务类企业转型或许成为未来的一个趋势，另外，随着国资煤电企业的重组整合，在燃料成本，发电结构优化等方面存在实质性的“强身提效”，成熟之后的效果大概率是提高整个企业的盈利能力，降低无效库存，去除过剩产能，符合中央“三去一降一补”的方针，不排除后续有更惊喜的政策配套落地。在当前A股的时间节点，电力行业首先具有价值稳健的防御属性，同时上述预期的存在长期内有提升公司估值的逻辑，符合市场大资金抱团取暖获得稳定的回报的需求，因此电力行业或许在之后的行情里获得更高的关注度。后期首先关注停牌之后的进展以及市场的反应情况，同时其它几家发电集团的重组进度也值得期待。

3.2.3 混改推进

　　在去年启动实施第一批9家混改试点基础上，今年3月启动了第二批10家混改试点工作，同时第三批试点已在遴选中。前两批19家试点企业，有以下几个特点：从行业领域看，涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航信息服务、基础电信、国防军工、重要商品、金融等重点领域，特别是军工领域较多，有7家企业。石油、天然气领域混改试点，拟待油气行业改革方案正式实施后，在第三批试点中统筹推进。

3.3 其它主题：

须落实到个股业绩

3.3.1 新能源汽车

　　投资主逻辑：新能源汽车主题并非脉冲式行情，且涉及多个行业。相关公司业绩持续改善，一年更比一年好。应选择有护城河的公司，如上游拥有锂矿资源的企业。整个行业已经扶上正轨，迈入持续扩张阶段。

　　新能源汽车市场经过16年调整的一年后，2017年新能源汽车将进入恢复性增长，预计全年销量80万，同比增长50%以上。由此带来整个产业链快速复苏。长城证券汽车、电力设备新能源、有色、机械和电子等多行业联合从全产业链的角度挖掘新能源汽车行业的投资机会，建议重点关注整车领域、三元电池产业链、锂电设备和氢氧化锂、钴等相关标的。

　　新能源整车：17年将是新能源汽车恢复性增长的一年，但新能源商用车和乘用车表现将分化。商用车受补贴额度调整，需求透支影响，预计去年销量个位数增长。新能源乘用车将担任新能源汽车增长主力。投资方向上，建议关注新能源商用车龙头企业，行业需求调整，龙头地位将得到提升，且具备高议价能力，推荐宇通客车(行情600066,诊股)，关注中通客车(行情000957,诊股)，比亚迪(行情002594,诊股)等。新能源乘用车建议关注布局小型电动车的江淮汽车(行情600418,诊股)，公司3月份电动汽车销量逐步进入正轨，IEV6E 小电动将担负销量增量，江淮大众合资值得期待。

　　电池产业：新能源汽车放量带动锂电池行业高增长，锂电池产业链供给过剩趋势正在显现，高景气度、高壁垒是配置的重点，三元电池的崛起将驱动新的增长点。补贴政策驱动高端三元正极材料的景气度；碳硅负极技术突破提升将负极材料景气度；锂电铜箔行业壁垒高、扩产周期长，供需缺口比较明确，需等待时间敞口涨价；湿法隔膜景气度向好，行业壁垒高、毛利率高，存在完成进口替代的过程。建议关注亿纬锂能(行情300014,诊股)、国轩高科(行情002074,诊股)、当升科技(行情300073,诊股)、诺德股份(行情600110,诊股)、星源材质(行情300568,诊股)、双杰电气(行情300444,诊股)。

　　锂电设备：未来支持政策及补贴重点将向大型电池厂商倾斜，经过锂电设备行业内并购及重新洗牌后，龙头企业市场份额将进一步提升，同时叠加进口替代市场份额。我们看好具有核心技术优势，自动化水平较高，绑定优质客户，具有分段或者整线线设备生产能力的公司。推荐估值处于相对低位的先导智能(行情300450,诊股)、赢合科技(行情300457,诊股)等龙头公司。

　　上游材料：重点推荐氢氧化锂和钴，高镍三元将成为动力电池的主要趋势，三元正极 NCM811、NCM622及NCA 均已采用氢氧化锂为主要材质，未来随着动力锂电池需求的提升，氢氧化锂需求有望大幅增长。考虑到氢氧化锂产能中电池级和工业级的占比，以及扩产及下游验证周期较长，我们预计2018年电池级氢氧化锂将迎来供需缺口，2018年电池级氢氧化锂价格有望呈现上升趋势，推荐标的：赣锋锂业(行情002460,诊股)、天齐锂业(行情002466,诊股)、雅化集团(行情002497,诊股)。随着新版补贴政策的出台和客车三元解禁，未来两年三元渗透率有望大幅提升，由此带来对钴的需求提升，我们预计2017年全球钴需求量约在11.5万吨左右，2018年有望达到12.2万吨，未来两年钴供需缺口明确，价格有望持续上涨。

3.3.2 苹果产业链

　　投资节奏：iPhone 8 发布时间还没有正式确定，或在今年的苹果秋季发布会上。消息确定、更多的技术细节公布时可适当介入，在发布前夕择机退出。

　　投资逻辑：1）新 iPhone 预计会采用无线充电技术，无线充电技术的采用会导致新产品的外壳变为非金属材质，进而利好天线及无线充电技术，玻璃面板及电池制造厂商。2）新产品的屏幕尺寸预计为5 英寸，是当前4.7 和5.5 英寸版本的中间尺寸，此外，iPhone8 预计会取消边框，将摄像头和指纹识别集成在屏幕内，所以相应各部位零件的精细化和模块化将会进一步发展，利好各零部件研发生产及封装整合企业。

　　2017年是iPhone推出十周年，作为苹果的“创新大年”，iPhone8被认为是自苹果2014年推出iPhone6后幅度最大的升级产品。苹果产业链上的A股公司可关注是否对业绩产生影响。市场普遍对新一代iPhone产品具有较高期待。新一代 iPhone 预计将以iPhone8命名，并加大技术创新力度，新增多项功能和应用，受此影响，因前几代iPhone产品创新不足而累积的换机需求预计将得到释放，而供应链端的消息显示，苹果公司将提前对iPhone8进行量产备货。强烈的创新及销售预期有望推动相关产业链发展，为 A 股市场相关公司带来投资机会，可适当关注。

3.3.3 一带一路

　　投资逻辑：国内的部分基建投资会有边际效应收缩的可能，一带一路是为数不多的基建上会持续有项目落地、规模扩张的领域，能够拿到订单的公司利润将不断兑现。可关注真正拿到订单、进入密集的工程落地期的上市公司，基本面持续几年改善，具有基本面趋势的特征。

　　“一带一路”是新常态下中国的既定国家战略，符合中国与周边国家经济社会发展的共同诉求。在08年经济危机后，全球经济步入新常态，外贸持续低迷，国内内需不振，单靠先前的欧美日等发达国家市场已很难拉动国内经济继续前行。目前中国已步入中等收入国家之列，13 亿多人口多的中国要想迈出中等收入国家陷阱，对海外经济体产生的冲击相当之大，因此必须寻求战略思维转变。中国经济现状主要为传统行业产能严重过剩、矿产能源高度依赖进口、发达国家外贸伙伴经济低迷且贸易保护主义抬头、国内外汇储备充足、基础建设技术经验丰厚等。相对而言，中国周边国家的经济发展相对滞后，发展前景较大，但资金、技术较为缺乏。中国与周边国家相互之间契合程度高、良性互动强，当周边国家经济基础建设起来后，对中国经济拉动效应将是非常强的。此外，中国大型企业也存在迫切的走出去需求，按照企业国际化的进程，国内企业应优选经济社会发展程度与中国相近的周边国家，以最大化企业效益。

　　时至今日，“一带一路”战略已经初具规模。加入“一带一路”计划国家的逐渐增多，最新包括了沿线64个（注：亚洲43国，中东欧16国，独联体4国，非洲1国，共64国）国家。