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袁秀明：中国社会科学院经济研究所经济学博士，澳大利亚南澳大利亚大学商学院规制与市场分析中心博士后，天津财经大学现代经济学研究中心客座研究员。主要研究领域：宏观经济形势与政策分析、资产价格与宏观经济波动、金融市场与宏观经济关系研究。

□ 主持人：邹民生 乐嘉春

多重外部因素促使资产价格泡沫膨胀

主持人：袁博士，你好。最近，资本市场最引人关注的一个词莫过于“泡沫”了。有意思的是，到底什么是“泡沫”？从哪些方面可以度量“泡沫”？能够讲出点道道的人并不多，反而看着股市指数上涨，凭感觉说高说低的声音却不少。你曾经在国外研究过资产价格问题，对价格泡沫有过系统研究。照你看来，应该从哪几个方面来观察股市的“泡沫”问题呢？

袁秀明：没错，我也注意到现在有许多人在讲股市“泡沫”问题。但正如你所说的那样，真正讲到点子上，谈到要害处的并不多。说实在的，我虽然研究过资产价格泡沫的形成机理及其对宏观经济的影响，但主要是以成熟市场为研究对象的。成熟市场有它的体制机制特点，特别是高度市场化和金融自由化特点，这和中国不一样。中国有许多独特之处，因此对中国的资产价格泡沫问题，我们还不能完全照办成熟市场的方法。事实也证明，有不少观察指标在中国是失灵的。

当然，资产价格泡沫的形成是一个颇为复杂的过程。除了个性之外，也有共性之处。除内部因素外，也有外部因素。经济中许多因素对资产价格泡沫的形成与膨胀都起着相当重要的作用。而在经济高涨时期是极易出现资产价格泡沫现象的。泡沫从生成到膨胀到破灭有一个过程。在泡沫膨胀时期，它对经济是有很大促进作用的，因此对泡沫现象不能一概否定。但泡沫积累到一定程度终究要破灭。泡沫破灭对经济的破坏性也很大。因此我们对于资产价格泡沫对宏观经济的影响是不应该小视的。

主持人：那么，有哪些因素促使资产价格形成泡沫并迅速膨胀呢？

袁秀明：因素很多，在完全市场经济与金融自由化程度很高的国家或地区，促使资产价格泡沫膨胀的因素有很多。就外部因素看，大致包括以下几个方面。

1、经济预期。对经济发展前景有非常好的预期，这是催生泡沫并使之快速膨胀的基础与关键。由于资产市场常常带有相当大的投机成分，这种投机主要建立在个人或群体对未来经济增长良好预期上。投资资产就是投资未来，就是能获取巨大收益，成为人们的共识。但是，未来常常带有不确定性。在资产供给有限的情况下，对未来良好预期过度，以及人们过度自信常常将资产价格推得很高，泡沫成分由此加大。

2、信贷过度。信贷过度是许多金融和银行危机理论的基础，也是催生资产泡沫的重要因素。信贷过度原因是多方面的。可能来自于监管较差的金融自由化。由于金融市场管制不严，监管当局不能对付快速增长的金融中介活动，隐含或明确的救助保证，加重了对高风险项目的信贷扩张。因此，信贷过度经常被看作是资产泡沫的诱因，也金融灾难的导火线。如果不加以管制，最终必然对经济造成很大伤害。

3、金融自由化。近年来，在许多国家和地区，金融自由化也是导致资产价格泡沫膨胀的重要因素之一。泡沫的破裂导致了金融危机和经济衰退。而更多的证据显示，市场导向的金融体系易发生周期性金融危机。象东南亚国家曾经发生的金融危机那样，随着资产价格泡沫的破灭，金融危机的破坏力就显现出来。泡沫的破灭，股票和其他资产的价格下降，银行和外汇危机发生，会引发严重的经济衰退。

4、国际资本流动。当大量外资流入发展中国家或地区后，生产部门难以吸纳的富余资金极易流入股市和房地产市场，因为只有在股市和房地产市场上才有可能在短期内谋取超额利润。大量外资进入后，很容易在这些市场容量不大的地方把泡沫吹起来。而由于对国际资本流动缺乏健全的监管体系，资本流动的失控，最终可能在热点市场上造成泛滥成灾，投机猖獗、引发泡沫经济和金融危机。

5、货币政策。当中央银行实行不适当的货币政策，比如过于宽松的政策时，很可能通过资产价格的上升影响到经济，严重时产生资产价格泡沫。货币增长持续增加的一个效应是对长期资产的价格效应。货币政策通过银行贷款机制传导到资产价格上去，特别是大量依靠银行贷款获得资金的房地产业，在宽松的货币政策条件下，很容易使贷款量放大，从而极易形成房地产泡沫。在货币政策导致资产价格泡沫形成及崩溃方面最典型的案例是1980年代后期至1990年代初期日本泡沫经济的形成及崩溃。

作者：  责任编辑：舔田

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